不破不立还是自毁根基？浅谈 GMX V2

就在 3 月 31 号，GMX V2 部署开始了自己正式的提案流程。今天抽空看了下，从这次升级上我看到了这个 Arb 上的头号巨兽正在破釜沉舟一样地寻求自我蜕变之路。这次的升级从描述上来看其实非常“简单”，概括起来就是：放弃 GLP 全局债务的思路，采用传统的独立债务模式，改进费用结构，提高 GMX 上可接受的资产范围（顺便增强“去中心化”：），从而寻求更多的交易量，带动更多资金的注入，简单而有效。

本来正常的陈述逻辑应该是先写原因，再写结果。但是这次就和当年写《UST 会崩盘吗》一样，都是先看到了结果，再回去追原因。所以这次就请大家和我一样，从 V2 到底改了什么东西开始，一步步想一下 GMX 是如何到了今天的这种局面，请放心，这次的倒推比 UST 的要简单很多。

GMX V2 的改动

事实上，GMX V2 的改动包括了三个点：

• 根本上的改变，不再用 GLP 作为流动性。新的交易池中存在三种代币，多头流动性代币（ETH/WBTC），空头流动性代币 (USD)，并且不同交易对不再共享流动性，而是各自只能用各自池子里的流动性。举例来说：

• ETH/USD 市场，多头抵押品为 ETH，空头抵押品为稳定币，指数代币为 ETH

• BTC/USD 市场，多头抵押品为 WBTC，空头抵押品为稳定币，指数代币为 BTC

• SOL/USD 市场，多头抵押品为 ETH，空头抵押品为稳定币，指数代币为 SOL

• 优化预言机。改进喂价模式，提高效率，减少抢跑，同时加入了现货限价单。这一点更多的是偏向于优化。这更多是技术上的优化，提高交易体验的东西，所以此处就不再展开说明，有兴趣的朋友可以看下文末官方更新说明。

• 改进费用结构，让 GMX 接受更多资产作为标的的同时，确保 LP 的收益。V2 的费用由三部分组成：

• Funding fees：这个不用多说，开过合约的都懂。不过 v1 里我记得并没有这个费用

• Borrowing fees：这点原理上和 V1 没太大区别。GMX 主打的就是全额赔付，所以对应池子能开的杠杆和池子的规模直接相关。为了避免无效的流动性占用，此处设置了一个根据池中资产规模和比例变动的一个 fee，你加杠杆的标的流动性小，占比小，你要付的 fee 就越多

• Price impact：这个其实和 V1 里的 mint/burn GLP 类似，根据池子里的多空比，注入不同资产需要的手续费不同。这里需要明确的是，在 GMX 的架构里，所有资产的结算都会经过 GLP 这个步骤。所以，这里主要会产生两个影响：

• LP 注入的资产（假设为 A）在池中占的比例和多空比例不匹配，那么 LP 继续注入 A 资产就需要付一个较高的手续费（换成 V1 里就是用 A mint GLP 时你要多付手续费），或者说，忍受更高的“滑点”。反过来，这就代表着此机制激励 LP 注入需要的资产使得池中资产比例和多空比例平衡，这样你可以得到一个非常低的甚至负费率的手续费优惠。提取流动性时也是类似的道理

• trader 提取收益 / 开关仓位其实也是需要计算多空资产比例和多空头寸比例，会对应不同的费率。这点在 V1 里，因为 GLP 是全局债务模型，所以开关仓位都是定死收 0.1% 的手续费。这里就是很多交易员抱怨最多的点，贵。太贵了。其他平台可是 0.0x%。同时这里还涉及到减少价格操纵的可能性这种小概率事件就不多展开陈述了。

• 如果对具体各个费率的计算公式感兴趣的朋友，可以参考上面官方 git 的说明，或者嫌英语麻烦看下妙蛙种子写的，他写的比较详细，我就不过多展开了。

GMX 为啥要做 V2？

看到这里，我们似乎明白了什么。我们知道，GMX 当初的打法完全围绕 GLP 这一指数资产进行的。GLP 本身有两个风险敞口：

• 一个是外源性手续费 -trader 赚的钱

• 一个是内生性指数资产吃大盘涨跌

这一套组合拳加上合约赌场的性质，让 GLP 成了高收益（平均年化 15~20%）+ 低风险（由最具公允价值的资产 +50% 以上的稳定币组成）的存在，一跃成了市面上最好的指数资产之一，吸引了大量资金注入，反过来充足的流动性又吸引了大量 trader, 正向循环下，GMX 的 AUM 稳步扩张到了 4 亿。我们可以通过下图看到 GMX AUM 的变化：

但是，我们也发现，在达到 4 亿这个值以后，GMX AUM 的增长似乎变慢了下来（）。从 200m 到 400m，gmx 大概用了半年，但是从 400m 到现在的 500m，GMX 也已经用了半年。当然，这个速度对比规模来说，依旧恐怖如斯，但是如果考虑到 GMX 的全额偿付机制 +GLP 本身的特点，我们会发现这里会有一个看得见摸得着的天花板，那就是：

• GLP 去掉稳定币后，能做多做空的资产只剩下了 BTC, ETH, UNI 和 LINK。也就是说，广大 degen 们热衷的其他 altcoin 并没有办法在 GMX 上开仓。当然，你也许会说，为啥不加更多的币种 GLP？你想，如果加了更多乱七八糟的币进来，它还能是低风险吗？动不动归个零？还是动不动涨跌 20%，在全局债务模式下，焉有完卵? 这样的话还有多少资金愿意进来坐庄？所以 GLP 对于标的资产的要求非常高，V1 的标的资产增减也是由 GMX 官方来搞的，这在另一方面又加大了 GMX 中心化的程度。




当然，你可能会说，能把 BTC, ETH,UNI, LINK 这四个币的合约市场吃干净不也行？那么问题来了，可行吗？我在 CEX 做合约，啥币也能做，在你这儿只能做这四个，想要做其他币种还得换平台，麻烦不？更何况，现在除了 dydx，GMX 就靠这双王带俩弟已经吃了大部分合约市场了（还别忘了 kang 啥的带货效应 - -）：






当然，通过这张图，我们也发现世面上有几个项目分了剩下的市场：GNS, LEVEL, VELA, Kwenta。这里面除了 Kwenta 之外，基本都是 GMX 改进版的仿盘。相关分析文章不少，这里我就不再一一说明了。要不就是不同平台，要不就是在 GMX 上做了一些改进。但是，但是，但是，基本都没逃离只能开仓有限标的的禁锢。

所以，GMX 作为他们的爹，做了一个“违背祖宗”的决定，革自己的命：既然一切的限制都因 GLP 而起，那么干脆就不破不立，推倒重来。把全局债务模式的 GLP 拆分成一个个对应具体池子的小 GLPs，LP 可以选择在具体的某个池子里注入资金，从而只用承担这个池子的风险，不再承担全平台的债务风险。

这样做隔离了不同交易池的风险，也就能引入更多可交易资产，甚至可以类似于传统 DEX 一样无需许可地建立新的池子，减少中心化的诟病。当然，因为引入的资产种类更多，流动性和稳定性肯定有好有差，所以建立了新的费用组合，最重要的就是引入更加科学的 Price impact 控制流动性的增加退出（别忘了哪怕是拆开的 GLP 也是 glp，当前池子流动性退出 / 增加也还是 glp 的计算条件）。所以在官方的设想里，普通 crypto 资产手续费可以低至到 0.05%，稳定币交易手续费低到 0.01%

GMX V2 可能引发的问题

虽然有这种破釜沉舟的气势是好事，虽然这么做确实摆明了要做行业龙头的决心，但是我们仍然无法忽视一些潜在的问题。

最容易想到的问题就是 GLP 的可组合性是否被破坏？毫无疑问，围绕 GLP 建立起来的庞大生态都需要思考如何继续利用这种新的 GLPs。没有全局债务，代表没有全局流动性，没有全局收益，那么 GLP 收益平台如何做才能保持甚至提高现有的收益就成了一门学问。诚然，如果按照现在的 GLP 结构，大部分 GLP 都是用在了 BTC 和 ETH 身上，但是，假设进来了一堆其他标的，这些平台要怎么做？当然，这里也诞生了其他机会，比如@dopex，它的大西洋期权之前去搞 GLP 的时候发现搞不动，因为自己的流动性不太行，现在大 GLP 拆成了一个个小 GLP，那么联合几个小 GLP 组成新的大西洋期权池，局部共享流动性（相当于在几个池子里搭建一个 gDAI 池），这还是能够 cover 住的。举个例子，现在 GMX 新引入了三个标的，A,B,C，这三者流动性加上匹配的 usd 一共 300 万，那么通过大西洋期权，动态平衡每个池子里的资产比例，可以让三个池子的各种费用达到最低。同时，trader 也可以好好利用大西洋期权去 cover 一些小池子。dopex, 打钱！当然，这个方法肯定也会有其他产品去做，毕竟这种思路很容易就能想到。

第二个问题就是，拆分了流动性是否会影响深度？对于 BTC 和 ETH，大概率没啥影响。但是对于小币种，就不一定了，如同前面所说的，这种设计一定会存在深度好坏不同的池子，但是对目前结构的 GLP 来说没啥大的影响。

最后一个问题也可能是人们最关心的问题：LP 的收益。大的方面来说，LP 的收益会减少，哪怕按照现在的结构，LP 收益主要来自 BTC 和 ETH，现在 GLP 拆分，这俩收益单独计算，分到每个人头上的具体收益就肯定会下降，当然，相对的，你现在需要承担的也只是注入流动性的这个池子本身，而不再是全平台的风险。但是，如果我们聚焦一些实际的数据，就会发现这个收益减少的幅度可能超乎想象。我们先看下官方在提案里提到的初试参数设置：

我们先回忆下上面讲的 v1 LP 可以获得的费用，来自 trader 的 Margin trading（开 / 关仓费用，借款费等）。来自清算的手续费，来自现货交易的手续费，来自 GLP 的手续费（mint/burn）。其比例如下：

我们看到，v1 LP 获得的外源性收益大部分都来自 trader 的 Margin trading。其中开 / 关仓费用固定 0.1%，借款费用动态变化。我虽然没找到明确的数据来比较两者的的比例，但是根据提案下的讨论，有人提到了在 Arbitrum 上 LP 大约 72% 的收益来自于 trader 开 / 关仓费用，只有 28% 来源于 borrow fees。那么按照官方的现在的初试设置，LP 的收益会少 30%。这一点在官方提案下不止一个人提到了，有兴趣的朋友可以自己去看看。如果你说其他方面的收入会增加，那我只能说我不知道，不做预测，只看具体数据：）

不仅如此，引入新的风险资产，是否能有效增加 AUM 规模，提高 LP 收益渠道，达到长期来看提高 LP 收益的目的，个人抱有深深的怀疑。引入更多标的，就是引入更多风险，是不是还能抗住一些黑天鹅？我不知道。但是不管咋样，反正 GMX staker 收益渠道是多了 - -，依旧是分全局收益，可以，多了一个拉盘的理由。

总结

总的来看，这次 V2 升级更偏向的是“开源”，主要目的是吸引更多的业务使用者，这很难说谁是鸡谁是蛋。但是就我这种懒人来说，想要在 v2 这种结构下获得现在的收益，已经不能直接去 Gmx 质押 GLP 了，可能到时候就得找个收益平台去搞了，就我个人而言真实的提高了风险，有多少人会因为收益降低而转战其他平台？不知道。不过就平台来说，不破不立，我们还是拭目以待吧。

参考：

《官方提案》

https://gov.gmx.io/t/gmx-v2-i-updating-the-gmx-interface-codebase-and-ii-gmx-v2-fee-settings/2017
《妙蛙种子的分析》：

https://capitalismlab.substack.com/p/gmx-v2?r=1ly7b3&utm_campaign=post&utm_medium=web

《Dune dashboard》:

https://dune.com/shogun/perpetual-dexs-overview

https://dune.com/shogun/gmx-analytics-arbitrum

《GMX 官方 stats》:

https://stats.gmx.io/