Blofin Flow Insights: 暑假与天花板
尽管鲍威尔的表态表明利率或将不再上调，但持续的高利率将会成为加密市场暂时难以打穿的“流动性天花板”，而做市商与交易员们的对冲行为进一步压制了市场波动，从而使得“天花板”变得越来越厚。考虑到8月是美联储的“暑假”，BTC 与 ETH 价格的低位震荡或将在整个夏天持续。不过，对于被动收益策略，特别是基于卖出波动率的策略而言，当下的市场环境无疑是他们的“欢乐时光”。
“不会更坏，但更不可能变好”
7月的美联储利率决议可能是历次美联储利率决议中悬念最小的一次。25个基点的加息并没有超出任何人的预期，而鲍威尔通常的鹰派讲话也并未带来更多新意。“进一步加息”只会在经济数据出现显著过热的情况下才会发生；而在获得支持“显著过热”论的数据之前，“维持高利率”是更为可能的解决方案。5.25%以上的利率水平至少会持续至2024年3月，在5月后才有降息的可能。
当然，进一步加息的可能性也在一定程度上被定价。利率市场的数据显示，交易员们预期美联储利率有近30%的可能再进行一次25bps的加息。这种担忧并不无道理：实时通胀数据显示，在经历了连续一年的通胀下行后，7月中旬，在以食品、住房、交通为代表的生活必需品价格反弹的影响下，整体通胀水平开始触底反弹——这意味着再通胀的概率并不是0。美联储的政策放松可能会重蹈70年代通胀控制失败的覆辙；因此，无论出于何种考虑，鲍威尔都不会轻易考虑降息相关事项。
美联储利率变动可能路径，截至2023年8月2日。来源：CME Group
美国实时通胀数据情况，截至2023年8月2日。来源：Truflation.com
美国食品通胀数据情况，截至2023年8月2日。来源：Truflation.com
对于加密市场而言，投资者们似乎已经习惯了在高利率下的日常。缺乏流动性使得投资者们对于“交易”缺乏兴趣。大多数投资者们都在观望；7月的加密市场现货成交量甚至低于圣诞节期间，而 BTC Delta 1 合约的成交量也只是略好于圣诞节与新年。看起来加密市场是有“暑假”的。
加密市场现货月成交量变动情况。来源：The Block
比特币 Delta 1 合约月成交量变动情况。来源：The Block
“暑假”意味着低波动。BTC 与 ETH 的波动率指数（DVOL）打破了2年以来的新低，而即使在这种创纪录的低波动率预期下，期权卖方仍然可以获得收益，这意味着市场的实际波动水平仍然显著低于预期。在2021年，几乎不会有人考虑 BTC 日内价格变动幅度低于1%的情形；而在2023年年中，低于0.1%的波动已经成为了加密市场的日常。
BTC 波动率指数变动。来源：Deribit
ETH 波动率指数变动。来源：Deribit
BTC 方差溢价变动。来源：Amberdata Derivatives
ETH 方差溢价变动。来源：Amberdata Derivatives
同样，由于观望情绪弥漫与低波动，加密投资者对于利率的敏感程度已经不再那么显著。即使鲍威尔与拉加德再进行1-2次加息，也只是“在珠穆朗玛峰上更进一步”——流动性状况不会再坏到哪里去。很多“聪明钱”早已离开，但沉淀下来的流动性并不会轻易离开加密市场，为加密货币提供了必要的价格支撑。然而，这些流动性通常并不活跃：从加密市场市值变动数据来看，从3月中旬至今，加密市场的总市值已经在1.2万亿美元附近徘徊了超过4个半月的时间。
加密市场总市值变动情况。来源：CoinMarketCap
如果对比近几个月的价格数据，亦不难发现：在 BTC 价格位于3万美元附近、ETH 价格位于2,000美元附近的时候，两者均会在此失去进一步向上的动力，徘徊一段时间后转头向下。触及两个价位的时间或短或长，但进一步的价格突破并未出现。似乎在这两个价位附近存在着一个无形的天花板，阻挡着加密资产的上行步伐。
2023年年初至今 BTC 价格变动情况。来源：Blofin.com
2023年年初至今 ETH 价格变动情况。来源：Blofin.com
天花板
流动性水平的变动是“加密天花板”形成的重要原因之一。在高利率下，货币市场基金展现出了相对更高的吸引力，而美股（特别是纳斯达克指数中所包含的科技股）亦成为了加密市场的有力竞争对手。BTC 上涨带来的超额收益似乎只集中在年初，而在随后的6个月里，BTC 的表现已经显著落后于纳斯达克指数。
在此情形下，对于散户而言，加密货币所带来的造富效应已经在部分程度上不敌美股；这意味着多数散户在加密市场中更倾向于“保持沉默”。考虑到散户通常倾向于做多，散户的缺位使得加密市场缺少了重要的上涨动力来源。
2023年年初至今纳斯达克指数价格变动，来源：Tradingview
2023年年初至今 BTC 价格变动，来源：Tradingview
机构投资者的行为则更加耐人寻味。回顾2023年年初至今的加密基金资金流向，不难发现，机构投资者们的行为有着显著的“潮汐”特征：在加密市场出现短暂大幅上涨时，机构资金纷纷涌入；而在市场倾向于平静的时刻，机构资金便开始流出。
近一年来加密基金每周资金净流入/流出情况，来源：CoinShares
某种程度上，机构的行为模式有些类似于0 DTE 交易者：倾向于从价格的短暂变动中获利，而非从市场周期变动中获利——这被称之为“Gamma 效应”。在“Gamma 效应”的影响下，在价格上升至特定价格水平后，机构会倾向于卖出，而在价格下跌至某个水平后，机构则会转向买入。尽管上述行为为加密资产价格提供了强有力的支撑（特别是在考虑到机构在流动性提供者中的地位的时候），但机构的触发卖出行为，无疑使得“加密天花板”变得更加厚实。
VPVR (Volume Profile Visible Range，成交量可视范围) 数据为“Gamma 效应”提供了更多的证据支撑。以 BTC 为例，在30,000美元附近，卖单占据主导地位，以红色显示；而在29,000美元附近，呈现出明显绿色的部分，买单则占据主导地位。在 ETH 上，亦存在着类似的买单和卖单分布。
BTC 永续合约 VPVR 数据变动。来源：Tradinglite
ETH 永续合约 VPVR 数据变动。来源：Tradinglite
做市商的对冲行为则是支撑“加密天花板”的另一个因素。对于期权做市商而言，在正 gamma 执行价附近，为维持 delta 中性，做市商通常采取“高抛低吸”的策略，而在拥有负 gamma 的执行价附近则相反。在正 gamma 为主的市场中，做市商往往会在价格上升时抛售他们的 delta 库存，对价格形成压制——这正是这几周正在发生的事情。
考虑到在投资者交易热情不高的时刻，做市商是为数不多的活跃交易者群体之一，做市商为平衡风险敞口而进行的对冲行为，使得价格的上升之路变得愈发“举步维艰”。
BTC Gamma 敞口分布，来源：Amberdata Derivatives
ETH Gamma 敞口分布，来源：Amberdata Derivatives
对冲行为带来的另一个后果是对市场波动的压制。由于缺乏趋势性行情与方向性交易机会，投资者的交易热情并不高，并倾向于通过被动收益策略（如卖出期权）获利，甚至选择拥抱无风险收益，而上述行为则与做市商的对冲行为一起，进一步平抑了波动。波动是突破“加密天花板”不可或缺的要素；而在波动缺位的时刻，“窄幅震荡”成为了加密市场的主题，并且看起来将会在8月持续。
8月展望：潜在风险与“欢乐时光”
波动率卖家似乎是8月市场为数不多的赢家。尽管 BTC 与 ETH 的隐含波动率已经创下了2021年以来的历史新低，但对比已实现波动率，卖出波动率策略仍然有利可图，而目前的波动率溢价水平甚至是五月以来表现最好的时刻之一。无论市场环境如何，投资者的尾部风险管理与投机需求持续存在，为期权卖家带来持续的正现金流——在8月这种市场平静时刻尤为如此。
此外，低波动意味着价格方向的不确定性上升，且缺乏趋势行情带来的收益预期。考虑到卖出波动率策略与价格变动方向关联较弱，与基于 Delta 1 的策略相比，卖出波动率策略在低波动时刻具有更好的收益潜力。
2023年5月至今 BTC VRP 数据变动，来源：Amberdata Derivatives
2023年5月至今 ETH VRP 数据变动，来源：Amberdata Derivatives
然而，持续的低波动并不意味着尾部风险不会发生。对于加密市场而言，来自宏观的潜在风险依然不能忽略。
从经济数据来看，美国经济数据与就业表现超预期强劲，而随着供应链紧张问题的完全缓解，“相对过热的”需求可能已经成为了主导通胀的因素。上述情况意味着，为彻底压制通胀，美联储可能会对需求端进行进一步管理。美联储的经济学家们是“经济增速限制论”的信徒；他们相信，超过这个限制就会过热，并可能引发通胀。
因此，对于美联储而言，采取超预期行为（如再次加息或延长利率顶峰期），甚至通过引发短暂衰退来达到通胀目标，并不是不可接受的选项；但对于加密市场而言，这意味着进一步的流动性压力。
2017年至今通胀主导因素占比变动，来源：旧金山联储
此外，太平洋西岸的动作亦不容忽视。作为金融市场中的主要流动性提供者之一，日本央行长期以来通过“收益率曲线控制”（YCC）魔法，为“渡边太太”们提供着源源不断的资金。不过，随着日本内部通胀压力加大，日本央行已经不愿如此大方；他们放松了对 YCC 的控制——这意味着流动性政策转变的开始。要知道，日本央行释放的流动性并不只是分布在传统市场；BTC 与 ETH 正在迎来额外的风险。
当然，加密市场内部也可能是尾部风险的来源。Curve 事件的发生已经引发了一些投资者的担忧，而类似事件通常难以被考虑在预期之内。同时，监管部门并未因为对 XRP 诉讼失利而停下脚步；SEC 仍在试图将 BTC 以外的其他代币纳入监管范围。上述的“额外事件”恰恰是我们需要防范的对象；在获得 theta 收益时买入一定的尾部保护仍是必要的。
综上，在安度暑假的同时，我们仍然需要在一定程度上保持警惕。幸运的是：上述的几件事件发生概率不会太大，而即使发生，在8月发生的概率则更为渺小。8月是不错的休假时节；在卖出波动率的同时，付出一些必要的成本，做好尾部保护即可。让我们一起享受 theta 带来的“欢乐时光”。
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