看懂當前穩定幣格局，散戶如何參與兆級賽道？

原文作者：Ruisnakes，加密Kol
原文編譯：zhouzhou，BlockBeats

編按：這篇文章講的是穩定幣如何改變支付和金融世界，分析了穩定幣的收益玩法、跟傳統支付相比的優勢，以及在交易所和跨鏈交易中的作用，也提到一些挑戰，例如監管和技術問題。文章也講了像 JPMorgan、PayPal 這樣的大公司入局穩定幣發行，背後的利潤有多驚人，以及穩定幣在提升支付效率、擴大金融覆蓋上帶來的新可能。整體來說，穩定幣正在推動一場金融革命，但也面臨自由和監管的博弈。

以下為原文內容（為便於閱讀理解，原內容有所整編）：

隨著各國和機構爭相進入穩定幣領域，兆美元的機會正在浮現。

穩定幣相關的8 大機會：

高收益穩定幣的DeFi應用

透過多種方式擴展收益：

ethena labs 透過市場波動套利創造收益。

CapLabs 引進 MEV 與套利利潤模式。

usualmoney 和 withAUSD 利用自身代幣複合國債收益。

reservoir 採用多元化高收益資產籃子策略。

在 MorphoLabs 和 pendle fi 上部署循環策略。

但隨著 TVL 的成長，收益逐漸被稀釋，專案需要探索可持續的收益模式和真實的使用情境。目前只有 USDT、USDC 和少量 DAI 作為主要交易對，其他穩定幣更多被視為金融產品而非流通貨幣。

新興市場的上鍊支付

USDT 在新興市場擁有強大的流動性網絡，當地人很少將USDT 換回法幣，而是將其視為美元的替代品。例如：

在土耳其，穩定幣交易額佔其 GDP 的 3.7%。

阿根廷的穩定幣溢價達 30.5%。

尼日利亞則達 22.1%。

像 zarpay app 和 MentoLabs 這樣的專案透過在地代理和支付系統，採用草根化的市場推廣策略，吸引更多用戶進入區塊鏈生態。

持牌穩定幣發行方

機構依賴可信的穩定幣發行方，以規避技術和監管的複雜性。目前的關鍵玩家包括：

Paxos（發行PYUSD、BUSD）

brale xyz（發行USC）

Stablecoin（提供B2B API 服務）

一體化穩定幣API

未來將面臨跨貨幣、跨幣種和跨鏈的複雜性，解決方案逐漸成型：

CurveFinance 和Uniswap 等AMM（自動化做市商）提供靈活高效的交易方式。

Perena 等公司正積極建構基礎設施，簡化部署、兌換和流動性管理，同時為商業場景提供支援。

發行商發行的穩定幣：新獲利模式的巔峰

發行穩定幣創造了無與倫比的商業模式，以Tether 為例，這家僅有約100名員工的公司，透過投資其儲備賺取了數十億美元的利潤，有時甚至超過了 BlackRock 的獲利能力。

傳統金融巨頭的入場：

摩根大通（JPMorgan）：推出了自己的穩定幣JPM Coin，專注於機構間的支付和清算需求。

PayPal：推出 PYUSD，意圖透過其儲備收益進一步提升業務價值。

Stripe：透過收購穩定幣技術，展現了對掌握穩定幣核心技術堆疊的興趣，而不僅僅是整合 USDC。

Visa 與 Mastercard：正在測試整合穩定幣，以探索數位支付的未來可能性。

核心驅動力：穩定幣不僅能顯著降低支付成本，還能透過儲備資產的投資產生持續的利潤流。因此分銷商不僅是支付系統中的中介者，更成為了新型金融基礎設施的重要玩家。

外匯平台的鏈上解決方案

這是目前最大的市場空白之一，傳統外匯市場每日交易量超過7.5兆美元，但面臨以下問題：

對手方結算風險

多銀行系統的高成本

全球結算時區差異

多銀行系統的高成本

全球結算時區差異

存取限制

鏈上解決方案透過使用預言機（如chainlink）和AMM 提供了最佳透明度和效率。

Citibank 正在新加坡開發其鏈上外匯平台。

binance 推出了點對點訂單簿產品，進一步探討鏈上外匯市場的可能性。

出金、資產管理與保證金存款

銀行是法幣支持型穩定幣的核心入口：standardchartered 已開始支持出金服務，更多銀行預計將陸續加入。銀行為機構提供資產管理服務，並有望將穩定幣用於股票交易的保證金存款。

穩定幣儲備收益的RWA 投資

RWA 仍處於初期階段。 Tether 每年透過像銀行一樣投資其儲備賺取數十億美元。目前，大多數穩定幣的儲備投資於由 BlackRock 管理的短期國債，以及 Securitize 發行的 RWA 產品。 BlackRock 和 FTI US 提供更多鏈上金融產品組合性，預計未來將出現更複雜的高收益鏈上產品，同時保持可控風險。

待解的問題：

監理會妥協「開放金融」？合規的穩定幣可能會監控、凍結和提取資金，是否會對開放性帶來威脅？

為了維持非證券狀態，合規穩定幣是否會避免提供收益？這樣一來，DeFi 是否無法從其擴展中受益？

任何開放區塊鏈是否能夠真正處理巨額資金和現實世界的交易吞吐量（TPS）？

貨幣與司法管轄區的分離會帶來更多混亂還是機會？

現在就深入探討：

穩定幣操作手冊：從億級到兆級的翻轉

啟動篇：分發

年輕一代是數位原住民，穩定幣是他們的天然貨幣。隨著 AI 和物聯網推動數十億的自動化微交易，全球金融需要適應性強的貨幣解決方案。穩定幣作為「貨幣API”，像互聯網數據一樣無縫傳輸，2024 年交易量已達到4.5 兆美元，隨著更多機構意識到穩定幣是一種無與倫比的商業模式——Tether 在2024 年上半年透過投資儲備賺取了52 億美元的利潤，這一數字預計將繼續增長。

在穩定幣競爭中，分發和真正的採用才是關鍵，而非複雜的加密機制。穩定幣的採用體現在三個主要領域：原生加密、完全銀行化和欠銀行化的世界。

原生加密世界（2.9 兆美元）：
在2.9 兆美元的原生加密世界中，穩定幣充當DeFi 網關，對於交易、借貸、衍生性商品、流動性挖礦和RWA 至關重要。加密原生穩定幣透過流動性激勵和 DeFi 整合進行競爭。

完全銀行化世界（400 兆美元+）：
穩定幣提高了金融效率，主要應用於B2B 、P2P 和B2C 支付領域。在這一領域，穩定幣專注於合規、許可以及透過銀行、卡片網路、支付系統和商家進行分發。

欠銀行化世界：
穩定幣為用戶提供美元訪問，促進了金融包容性。穩定幣被用於儲蓄、支付、外匯交易和收益產生。在這一領域，草根市場推廣至關重要。

原生加密世界的原住民

到2024年第二季度，穩定幣佔總加密市場市值的 8.2%。維持掛鉤穩定性依然是一個挑戰，獨特的激勵機制是擴展鏈上分發的關鍵。目前的關鍵問題是鏈上應用的有限性。

穩定幣掛鉤之戰

·法幣支持穩定幣依賴銀行關係：

93.33%的穩定幣是法幣支援型穩定幣，它們具有更大的穩定性和資本效率，銀行透過控制贖回權擁有最終決策權。像 Paxos 這樣的受監管發行方，由於其在成功贖回數十億美元 BUSD 方面的可靠性，成為了 PayPal 的美元發行商。

·CDP 穩定幣改進了抵押和清算機制，以保持更好的掛鉤穩定性：

3.89% 的穩定幣是抵押債務部位（CDP）型穩定幣，使用加密貨幣作為抵押品，但面臨擴展性和波動性的問題。到 2024 年，CDP 穩定幣透過接受更多種類的流動性強且穩定的抵押品，增強了抗風險能力。

Aave 的 GHO 接受 Aave v3 中的任何資產，Curve 的 crvUSD 最近增加了 USDM（實體資產）。部分清算機制得到改善，特別是 crvUSD 的軟清算，為進一步的壞帳提供了緩衝，得益於它們定制的 AMM。然而，ve-token 激勵模型出現了問題，因大規模清算後 CRV 估值下跌，導致 crvUSD 市值縮水。

·合成美元透過避險保持穩定：

Ethena USDe 在一年內單獨佔據了穩定幣市場市值的 1.67%，達到了 30 億美元。它是一個 delta 中性合成美元，透過在衍生品中開空頭部位來對抗波動性。預計在即將到來的多頭市場中，它的資金利率表現將良好，甚至在季節性調整後也能維持穩定。

然而依賴 CEX 的長期可行性存在疑問，隨著類似產品的增多，資金對以太坊的影響可能會減弱。這些合成美元可能會在黑天鵝事件中受到影響，在熊市期間，持續低迷的資金利率可能會帶來風險。

·演算法穩定幣減少至0.56%

流動性啟動挑戰

加密穩定幣利用收益吸引流動性，從根本上講，它們的流動性成本包括無風險利率和風險溢價。為了保持競爭力，穩定幣的收益率必須至少與國債利率相符——我們看到穩定幣借貸成本隨著國債利率達到 5.5% 而下降。

sFrax 和 DAI 在國債曝險方面走在了前面。到 2024 年，多個 RWA 專案推動了鏈上國債組合能力：CrvUSD 將 Mountain 的 USDM 作為抵押品，Ondo 的 USDY 和 Ethena 的 USDtb 則由 BlackRock 的 BUIDL 支持。

根據國債利率，穩定幣採用了多種策略來增加風險溢價，包括固定預算激勵（如DEX 發行的約束和死亡螺旋）；用戶費用（與借貸和永續合約量掛鉤）；透過波動性套利（在波動性下降時表現不佳）；利用儲備品種如質押或再質押（不具吸引力）。

2024 年創新流動性策略

最大化鏈內收益：
雖然目前許多收益來自自消耗的DeFi 通膨激勵，但越來越多的創新策略正在出現。透過將儲備金作為銀行運作，像CAP 這樣的計畫旨在將MEV（礦工提取價值）和套利利潤直接引導給穩定幣持有者，從而提供一種可持續的、潛在更有利可圖的收益來源。

與國債收益複合：
透過RWA 專案的新組合能力，像Usual Money（USD0）這樣的專案通過其治理代幣提供「理論上」無限的收益，國債收益作為基礎利率——吸引了3.5 億美元的流動性提供者並成功進入Binance Launchpool。 Agora（AUSD）也是一種帶有國債收益的離岸穩定幣。

平衡的高收益抗波動：
新型穩定幣採用多元化的資產組合方法，避免單一收益和波動風險，提供平衡的高收益。例如，Fortunafi 的 Reservoir 將國債、Hilbert、Morpho、PSM 等分配並動態調整比例，根據需要融入其他高收益資產。

你的 TVL 是否只是曇花一現？
穩定幣收益往往面臨可擴展性問題。雖然固定預算的收益可以在初期引發波動，但隨著 TVL 的成長，收益會逐漸被稀釋，導致收益效果隨時間下降。如果沒有可持續的收益或在交易對和衍生品中的實際應用，激勵結束後，它們的 TVL 很可能無法持續。

DeFi 門戶困境

鏈上可見性讓我們能夠真正審視穩定幣的本質：穩定幣是否真的是作為交換媒介的貨幣，還是僅作為為收益而設計的金融產品？

·僅最佳利益穩定幣用於CEX 交易對
儘管目前約80% 的交易仍發生在CEX，這些交易所支持它們的「首選」穩定幣（例如，Binance 使用FDUSD，Coinbase 使用USDC ）。其他 CEX 則依賴 USDT 和 USDC 的溢出流動性，此外穩定幣也在努力成為 CEX 的保證金存款。

·少數穩定幣用於DEX 交易對
目前，只有USDT、USDC 和少量DAI 被用作交易對。其他穩定幣，如 Ethena 的 USDe，其 57% 已被質押到自身協議中，純粹作為金融產品持有以賺取收益，遠非交換媒介。

·Makerdao + Curve + Morpho + Pendle，分發組合的最佳組合

市場如Jupiter、GMX 和DYDX 更傾向於使用USDC 作為存款，因為USDT 的鑄幣和贖回流程較為複雜。像 Morpho 和 AAVE 這樣的借貸平台更偏好 USDC，因為它在以太坊上有更好的流動性。另一方面，PYUSD 主要用於 Solana 的 Kamino 借貸，尤其是在 Solana 基金會提供激勵時。 Ethena 的 USDe 主要用於 Pendle 進行收益活動。

·RWA 被低估
大多數RWA 平台（如BlackRock）使用USDC 作為鑄幣資產，出於合規考慮，且BlackRock 也是Circle 的股東。 DAI 在其 RWA 產品中的成功也值得注意。

擴大市場還是開拓新領域
儘管穩定幣能夠透過激勵吸引主要流動性提供者，但它們面臨瓶頸——DeFi 的使用正在下降。穩定幣現在面臨一個兩難：它們要么等待加密原生活動的擴展，要么尋求超越這些活動的新用途。

全銀行化世界中的外來者

關鍵玩家正在行動

·全球監理日益清晰
99%的穩定幣是美元支持的，且美國聯邦政府在此領域具有最終影響力。美國的監管框架預計將在加密貨幣友好的川普總統任期後進一步明確，川普曾承諾降低利率並禁止央行數位貨幣（CBDC），這項政策可能會對穩定幣產生利好影響。

美國財政部的報告指出，穩定幣對短期國債需求產生了影響，其中 Tether 持有 900 億美元的美國國債。防範加密犯罪和維護美元主導地位也是監管的驅動力。到 2024 年，多國在共同原則下建立了穩定幣監管框架，包括穩定幣發行的批准、儲備流動性和穩定性要求、外幣穩定幣使用限制，且通常禁止產生利息。

關鍵範例包括歐盟的 MiCA、阿聯酋的 PTSR、香港的沙盒監管、新加坡的 MAS、日本的 PSA。值得注意的是，百慕達成為第一個接受穩定幣稅務支付並授權利息穩定幣發行機構的國家。

·持牌發行商獲得信任
穩定幣的發行需要技術能力、跨地區的監管合規和強大的管理能力。主要參與者包括 Paxos（PYUSD、BUSD）、Brale（USC）和 Bridge（B2B API）。儲備管理由受信機構如 BNY Mellon 負責，USDC 的儲備透過投資其由 BlackRock 管理的基金來產生收益。 BUIDL 現在允許更多鏈上項目獲得收益。

·銀行是法幣退出的守門人

雖然穩定幣的法幣入金（fiat-to-stablecoin ）變得更加容易，但法幣出金（stablecoin-to-fiat）仍然面臨挑戰，因為銀行在核實資金來源時存在困難。銀行更青睞像 Coinbase 和 Kraken 這樣的持牌交易所，這些平台執行 KYC（客戶識別）和 KYB（企業識別）並具備類似的 AML（反洗錢）框架。

像標準普爾銀行（Standard Chartered）這樣的高信譽銀行已經開始接受穩定幣出金，像新加坡的DBS 銀行等小型和中型銀行也在快速行動。 B2B 服務如 Bridge 則透過整合出金管道，管理了包括 SpaceX 和美國政府在內的高端客戶的數十億交易量。

·經銷商擁有最終決策權
作為合規穩定幣的領導者，Circle 依賴於Coinbase，目前正在追求全球許可和合作夥伴關係。然而隨著機構發行自己的穩定幣，這項策略可能會受到挑戰，因為穩定幣作為商業模式無與倫比——Tether 是一家100 人規模的公司，在2024 年上半年透過投資儲備獲得了52 億美元的利潤。

像 JPMorgan 這樣的銀行已經推出了用於機構交易的 JPM Coin。在支付應用程式方面，Stripe 收購了 Bridge，顯示對擁有穩定幣生態系統的興趣，而不僅僅是整合 USDC。 PayPal 也發行了 PYUSD 以捕捉儲備收益。卡網 Visa 和 Mastercard 則正在測試接納穩定幣的可行性。

效率推動者

借助受信發行商、健康的銀行關係和分銷商基礎，穩定幣能夠在大規模金融體系中提高效率，特別是在支付領域。

傳統系統面臨效率和成本限制，內部應用或銀行轉帳提供即時結算，但僅限於它們自己的生態系統內。跨銀行支付通常收取約 2.6% 的費用（70% 歸發卡銀行，20% 歸收單銀行，10% 歸卡網絡），結算時間超過一天。跨國交易費用更高，約 6.25%，結算時間可能長達五天。

穩定幣透過消除中介機構，穩定幣支付能夠實現點對點的即時結算。這不僅加速了資金流轉，提高了資本使用效率，還提供如條件自動支付等可程式功能。

·B2B 支付（每年交易額120-150 兆美元）
銀行在推動穩定幣方面處於最佳位置，摩根大通（JPMorgan Chase）已在其Quorum 區塊鏈上開發了JPM Coin，截至2023 年10 月，JPM Coin 每天用於約10 億美元的交易。

·P2P 支付（每年交易額1.8-2 兆美元）
電子錢包和行動支付應用在推動穩定幣應用方面處於有利位置。 PayPal 已推出 PYUSD，目前在以太坊和 Solana 上市值為 6.04 億美元。 PayPal 讓終端用戶能夠免費存取和發送 PYUSD。

·B2C 商業（年交易額5.5-6 兆美元）
穩定幣需與POS 系統、銀行API和卡片網絡合作。 Visa 早在 2021 年就成為第一個接受 USDC 結算交易的支付網絡。

「低銀行化」世界中的創新者

影子美元經濟

新興市場由於嚴重的貨幣貶值和經濟不穩定，急需穩定幣。在土耳其，穩定幣的購買佔其 GDP 的 3.7%。人們和企業願意為穩定幣支付比法定美元更高的溢價，在阿根廷，穩定幣溢價達 30.5%，在奈及利亞為 22.1%。穩定幣為這些地區提供了美元准入和金融包容性。

Tether 在這一領域的主導地位不可小覷，其擁有可靠的十年記錄。即使在面臨銀行關係複雜和贖回危機時——Tether 曾在 2019 年 4 月承認 USDT 的儲備僅為 70%——其掛鉤仍然穩定。

這是因為Tether 建構了一個強大的影子美元經濟：在新興市場，人們很少將USDT 轉換為法幣，而是將其視為美元，這種現像在非洲和拉丁美洲等地區尤其明顯，人們用它支付員工薪資、帳單等。 Tether 透過長期存在和持續的實用性取得了這一成果，無需額外激勵，憑藉其可信度和廣泛接受度，這應該是每個穩定幣的終極目標。

美元准入

·匯款：匯款不平等阻礙了經濟成長。在撒哈拉以南非洲，一個經濟活躍的個體在向低收入中等收入國家（LMICs）和已開發國家匯款時，通常需支付 8.5% 的匯款費用。對企業來說，匯款的高費用、長處理時間、繁瑣的手續以及匯率風險是直接影響企業成長和競爭力的障礙。

·美元進入：貨幣波動使得17 個新興市場國家在1992 至2022 年間損失了1.2 兆美元的GDP ，約佔其總GDP 的9.4%。當地金融發展對美元准入至關重要。許多加密項目致力於透過基層的「DePIN」方法進行入金，這些方法利用當地代理人促進非洲、拉丁美洲和巴基斯坦的現金到穩定幣交易。

·外匯市場：目前，外匯市場每天的交易量超過 7.5 兆美元。在全球南方，個人往往透過黑市將當地法幣兌換為美元，主要是因為黑市匯率比官方管道更有利。 Binance 的 P2P 交易已開始被採納，但由於其訂單簿的方式，缺乏靈活性。許多專案如 ViFi 正在開發鏈上自動化市場做市（AMM）外匯解決方案。

·人道援助分發：烏克蘭戰爭的難民可以以USDC 的形式收到人道援助，並可以將其存儲在數字錢包中或在當地兌換。在委內瑞拉，前線的醫護人員在 COVID-19 大流行期間使用 USDC 購買醫療物資，以應對日益嚴重的政治和經濟危機。

結局：交織

互通性

·外匯（FX）

傳統外匯系統效率低下，面臨若干挑戰：對手方結算風險（雖然CLS 有所增強，但仍繁瑣）、多銀行體系成本（例如，澳洲銀行的日圓購買涉及六家銀行的協調）、全球結算時區差異（例如，加幣和日元銀行體系重疊的時間每天不足5 小時）、外匯市場的存取限制（零售用戶支付的費用是大機構的 100 倍）。而鏈上外匯（On-chain FX）則提供顯著優勢：

1. 成本、效率與透明度：像 Redstone 和 Chainlink 這樣的預言機提供即時價格報價。去中心化交易所提供更具成本效益和透明度的服務，Uniswap 的常數產品市場製造商（CLMM）使得交易成本降低到 0.15%-0.25%，比傳統外匯低約 90%。從 T+2 的銀行結算轉向即時結算，使套利者可以採用各種策略來糾正定價失誤。

2. 彈性與可訪問性：鏈上外匯使得企業財務主管和資產管理者可以在無需多個貨幣專用銀行帳戶的情況下，接觸到各種產品。零售用戶則可以使用嵌入 DEX API 的錢包，獲得最優外匯價格。

3. 貨幣與司法管轄區的分離：交易不再需要本國銀行，從而將其與底層的司法管轄區脫鉤。這種方法利用了數位化的效率，同時保持了貨幣的主權，儘管仍有利弊。

然而，仍有挑戰，包括非美元計價的數位資產稀缺、預言機的安全性、對長尾貨幣的支持、監管問題以及與進出鏈的統一介面。儘管存在這些障礙，鏈上外匯仍然提供了可觀的機會。例如，花旗銀行正在新加坡金融管理局的指導下開發基於區塊鏈的外匯解決方案。

·穩定幣交易所

想像一個大多數公司發行自己穩定幣的世界，穩定幣交易所面臨一個挑戰：如何支付JP 摩根商家使用PayPal 的PYUSD。雖然進出鏈的解決方案可以解決這個問題，但它們失去了加密貨幣所承諾的效率。

鏈上自動化做市（AMM）提供了最佳的即時和低成本穩定幣之間的交易。例如，Uniswap 提供了多個此類池，費用低至 0.01%。然而，一旦數十億美元進入鏈上，用戶必須信任智慧合約的安全性，同時必須具備足夠的深度流動性和即時效能，以支援現實生活中的交易活動。

·跨鏈交易所

主要區塊鏈具有不同的優勢和劣勢，導致穩定幣在多個鏈上部署。這種多鏈方式帶來了跨鏈挑戰，橋接帶來了巨大的安全風險。在我看來，穩定幣的最佳解決方案是推出自己的Layer 0，如USDC 的CCTP、PYUSD 的Layer0 集成，此外我們也看到了USDT 回收橋接鎖倉的代幣並可能推出類似Layer0 的解決方案。

未解決的問題：

1. 監理是否會妥協「開放金融」，因為合規的穩定幣可能能夠監控、凍結和提取資金？

2. 合規穩定幣是否還會避免提供可能被歸類為證券產品的收益，從而防止鏈上DeFi 從其大規模擴展中受益？

3. 任何開放的區塊鏈是否能真正處理大量資金？考慮到以太坊的低速、其 L2 的單一序列器依賴、Solana 的不完美運行記錄，以及其他熱門鏈的缺乏長期追蹤記錄，是否可能實現？

4. 貨幣與司法管轄區的分離是會帶來更多混亂還是機會？

由穩定幣引領的金融革命既令人興奮又充滿不確定性，這是一個新的篇章，在這裡，自由與監管在微妙的平衡中共舞。

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