科普 | 聯準會發揮哪些作用？美降息又將如何影響海外經濟？

原文標題：《為什麼說：聯準會無法控制所有美元？ 》

原文作者： Joy Liu

本文是YouTube 影片《 為什麼說：聯準會無法控制所有美元？ ｜一個存在了70 年的美元區塊鏈系統》的文字版本，探討了美元在全球經濟中的角色，特別給到了一個反常識的觀點：

聯準會無法完全控制美元的全球影響力。

我們都知道美元是全世界最重要的法定貨幣，美元的動向都會造成全球經濟的波動，但不知道大家有沒有從另一個角度想過哈，這其實跟我們現實生活之間是有一個矛盾的，就是在美國以外的其他國家，大家的生活中都是用本國的貨幣在進行商業交易，那這些地方，既然我們沒有看到美元的存在，那它是以怎樣的方式在控制著全世界的市場呢?

在美國以外，美聯儲對美元的影響到底有多大呢？

其他的經濟大國，例如中國，為了在美元主導的世界裡面，讓自己國家的貨幣佔有一席之地的呢，都做過怎樣的嘗試呢？

那美元資產和美國政府的債務是如何影響其他國家，其他國家又是怎樣反過來利用美元和美元債務的呢？

這一期我們就把上面這些問題都來分析一下哈，而且這期呢，我又找來了助攻。

對，今天的助攻就是Jeff Snider，他最主要的研究方向就是歐洲美元，常關注英文財經內容的朋友應該對他是非常熟悉了，他也常被大家戲稱叫做歐洲美元領域的耶穌。

為什麼它就不叫海外美元？

Jeff: 對許多人來說，這其實是一個更好的術語。 "歐元美元"這個詞讓人感到困惑，他們一聽到"歐元"這個詞，就立刻聯想到歐元，這是唯一一個大家聽過的和歐元相關的術語。但實際上，所謂的"歐元美元"最初是指主要存放在歐洲但位於美國境外的美元，因為它起源於歐洲。

事實上，倫敦金融城在 1950 年代某個時候獲得了"歐元美元"這個名字。沒有人確切知道這個名字是何時出現的，因為這一切都是在地下進行的。當時的銀行因為各種原因正在交易美元。歐元美元是一個離岸的美國美元系統，開始承擔儲備貨幣的角色，因為它在許多不同的地方都很有用，尤其是在戰後初期的歐洲。

隨著越來越多的美元被創造出來，它逐漸成為了儲備貨幣，到1960 年代，它實際上取代了布雷頓森林體系，成為了儲備貨幣系統。雖然它被稱為美元，但我們需要記住的是，它裡面沒有任何實際的美元，沒有美國政府印刷的紙幣。沒有聯邦儲備票據，實際上也沒有太多的銀行儲備。它是一個虛擬的貨幣、無儲備貨幣、帳本貨幣系統，已經填補了儲備貨幣的角色。因此，它以銀行和資產負債表為中心，真正參與其中的是全球性的銀行。它們是循環在全球的美元，因為它是一種儲備貨幣。

世界上幾乎沒有哪個地方不受歐元美元的影響。 20 世紀下半葉我們之所以經歷瞭如此大的全球繁榮，是因為歐元美元系統讓大量的創新和技術得以在全球範圍內被採用和資助。所以當歐元美元運作良好時，世界實際上從中受益匪淺。

但自從 2007 年 8 月起，情況就不再一樣了。所以世界其實正走向相反的方向。全球化的阻力、經濟成長等方面都受到了影響。但從所有意圖和目的來看，你必須把歐元美元視為儲備貨幣系統。

美元綁架世界？還是世界綁架美元？

在美元被全球各國廣泛使用的這大幾十年裡，我們對美元影響裡的印象就是：

Joy: 美元算不算綁架了整個世界經濟？因為它是儲備貨幣，而且唯一能夠控制這個儲備貨幣的是美國。

Jeff: 這也是一種誤解，雖然它被稱為美元，但美國政府並沒有對其控制力。美國政府能夠控制全球經濟和貨幣考量的唯一途徑，實際上是透過制裁。當他們試圖切斷俄羅斯與 Swift 系統的聯繫時，他們不得不請求銀行不要讓俄羅斯人在 Swift 上進行交易。

Swift 只是一個由全球銀行財團擁有的訊息傳遞系統。再一次，這是一個巨大的誤解，即美元由美國政府或聯準會控制。美國政府希望你相信他們擁有這種權力和權威，但實際上歐元美元系統從一開始就是這樣的。

最初的原因之一是，當時的蘇聯不想將他們的美元存款存放在美國的銀行，因為他們擔心艾森豪威爾，後來是甘迺迪和約翰遜政府會沒收他們的美元。因此，他們將這些美元存款存放在蒙特婁、蘇黎世和倫敦的銀行，這是一筆很大的交易。

這樣他們就可以在美元計價的條件下進行交易，但不在美國的控制之下，也不在美國政府的觸及範圍內。由於這種情況已經持續了很久，沒人真正理解或知道發生了什麼，產生了一個誤解，即美元是一種由美國政府操作的國家貨幣，聯邦儲備系統作為其貨幣機構，但事實並非如此。

也就是說我們在思考美元是不是綁架了世界的時候，裡面其實還有一個細節是美元是怎麼樣傳遞的，也就是透過這個SWIFT 這條頻道，那關於SWIFT 我在講人民幣的那一期裡面我詳細的提到過它的原理和里面不同貨幣使用量的一些數據，大家可以去回看那一期。

1950 年代開始醞釀的美元區塊鏈

Jeff: 你會看到為什麼我使用「歐元美元」這個術語，因為它區分了。我們實際談論的是一種以銀行為中心的貨幣系統，稱為美元。

它以美元計價，但沒有實際的美元。因此，它本質上是銀行貨幣。所以不是美國政府控制歐元美元系統，也不是美國在全球強加美元主導地位。事實是，歐元美元系統是最有用、最廣泛可用的貨幣系統。因為它有用且廣泛，這就是為什麼它今天仍然被使用。

不是美國政府讓它變得有用，而是它本身就是有用的。它做到它需要做的事情，至少在作為儲備貨幣系統的最小容量內。所以，美國政府想讓你相信它控制了美元。但是俄羅斯的例子表明，他們在這方面遇到了巨大的問題，因為歐元美元在外面，而歐元美元才是重要的，而不是美國政府所說的。

那按照剛才Jeff 說的，各國銀行的記帳系統的連動，其實是促成了這樣的美元交易的網絡，當美元在各個銀行之間流動，而且被記錄下來的時候，除非美國政府用硬性的政治手段拒絕某個地區使用美元，不然是很難對歐洲美元系統進行全方位控制的。

哎說到這兒，大家有沒有覺得，如果我們把每個銀行的帳本當作一個單位，而且各個銀行之間又互相對美元有記帳行為，這系統怎麼越看越像區塊鏈。不過我就這麼一聯想哈，區塊鏈這事兒不是這期重點哈。

一個系統不等於一個統一意識

那我不是公開了一些比較有限的跟觀眾一對一影片的預約時段嘛，其中跟我約過的一位觀眾表達了這樣一種看待事情的角度，我個人非常贊同，我也特別想跟大家分享一下。就是說我們常常會簡單的把一個體係或機構當作一個龐大的有主觀意識的個體，但實際上呢，每一個系統裡面都是會有很多內部博弈的，而且越大的體系越是這樣，這也導致了一個系統在幾十年內的發展也是有很大的巧合性的。

那我之所以贊同這種思路，是因為這個思路是經常被媒體有意無意的給掩蓋了的，因為大家都想搞個大新聞嘛，把一個系統簡化成一個個體的形象，就讓敵人，或是朋友的角色變得特別的具象話，很容易引起大眾情緒上的共鳴。但反過來看的話，也是讓大眾觀點走向極端的一個催化劑。

所以我覺得我們應該經常在吸收資訊的時候，有意識的提醒自己，任何一個系統都是複雜的多樣的，不具有絕對的單一意識，這樣我們看事情就會更客觀，不那麼容易陷入陰謀論裡面。

這一期的文字版本也在我描述欄裡面，大家如果對哪些觀點或名詞有一些疑問的話，可以拿我的文字稿當作學習材料。加入我郵件列表的話，我有了新的一些想法或者頻道的一些新的動向都會優先通知郵件列表裡的朋友們，畢竟我做一期影片的周期實在是有點長，有新消息通過郵件通知就快多了。

那我們說回美元這個問題的問題上哈。

儲備金的功能和意義是什麼？

我跟 Jeff 的對話裡面，Jeff 說到了一個很有意思的事情，就是儲備金這個東西。大家都知道現在是美元，但是，大多數人其實很少去細想，儲備金到底為什麼會存在，它的深層意義和作用到底是什麼？

Jeff: 我認為大多數人不真正理解儲備貨幣是什麼。你不會多想，因為為什麼要想呢？這並不是影響你日常生活的事。很多人認為儲備貨幣意味著你可以用本國貨幣來定價商品，例如石油。

實際上，這是儲備貨幣的副產品。但儲備貨幣是一種媒介，一種中介。因此，你可以在地球另一端有自己的貨幣系統、貨幣安排以及獨立的經濟體。你怎麼讓它們進行交易？你怎麼讓它們以無縫且高效的方式進行貿易？你如何讓投資流動從一個地方流向世界上的另一個地方？

歐元美元的作用就是因為它是一個中介貨幣，或者他們曾經稱之為「工具貨幣」。你可以從，例如，瑞士法郎開始。瑞士的銀行有一位富有客戶的法郎存款。他們想投資不斷成長的亞洲經濟體，例如泰國。

在沒有儲備貨幣的任何其他安排中，這將非常困難，因為你會向泰國提供瑞士法郎，而泰國對瑞士法郎沒有任何用途，唯一的轉換方法是擁有一種貨幣作為中介。這種貨幣在開始和結束的地方都可用且可用。

因此，如果瑞士銀行能夠將他們的法郎轉換為美元，然後用這些美元投資於泰國。因為美元在瑞士可用，而美元在泰國有用。因此，這使得資金可以透過美元作為中介在世界各地流通。突然間，一個在瑞士持有現金的人可以毫無障礙地投資泰國。

唯一讓這一切有效的前提是美元在世界許多地方都可用且有用，正如它在歐元美元形式下所做到的那樣。因為它在世界許多地方變得有用且可用，這就是為什麼它能夠持續存在。這不是政治原因，而是因為它解決了一個巨大的問題，那就是你有一個全球化的經濟體，卻沒有國際貨幣。

歐元美元實際上成為了那個國際貨幣，使得世界各地的不同系統能夠無縫整合在一起，或者幾乎無縫。它不是完美的，沒有什麼是完美的。而且自 2007 年以來，情況變得越來越困難。但是，甚至在地平線上都沒有其他貨幣系統能夠像它一樣有效地讓資金流動、讓信貸流動從地球的一端到達另一端。連結那些你本來不認為能夠如此輕易連結的地方。這就是為什麼歐元美元有用的原因。

也就是說，我們其實可以從交易媒介的這個角度去觀察儲備金，這其實跟我們人類經濟活動發展的過程就連上了，就像幾千年前，人類用貝殼當作交易媒介，或是我們說更近一點兒的，德國上世紀經歷惡性通膨的時候，用貨幣糊窗戶，用香菸當作交易媒介。

聯準會調整利率並不算貨幣政策

我們說對美國對歐洲美元的影響哈，那我相信看影片的朋友們呢，也包括我自己，在這時候都會提出一個疑問，就是聯準會升息、降息對於美元的價格和經濟活動很明顯受影響的呀。那如果說美國對於歐洲美元系統的控制並不是那麼強的話，那麼我們要怎麼樣去看待聯準會的利率的變化對於海外經濟造成的波動呢？

Jeff: 他們試圖打造一個強大技術官僚機構的形象。然而，沒人真正思考聯準會到底在做什麼。大家只是認為聯準會掌管美元，因為聯準會有印鈔機。而實際上，這個歐元美元系統根本不需要美國的美元。因此，聯準會對歐元美元的影響非常有限。

並不是完全沒有影響，但遠沒有人們想的那麼大。事實上，它非常有限。隨著歐元美元在 1950 年代出現並真正進入 60 年代，貨幣系統開始發生變化。這意味著許多事情，因為這是一個沒有儲備的系統，基本上由銀行之間的交易控制。它是一個空白的畫布，使銀行能夠以各種前所未有的貨幣形式進行交易，例如衍生性商品。

人們並不知道衍生性商品是什麼或它的用途，但在許多方面，衍生性商品是一種不同形式的貨幣。因此，在 60 年代和 70 年代，聯邦儲備系統發現，他們甚至不知道如何定義在實際經濟中以非常真實的方式使用的貨幣。因此，在整個 70 年代，聯準會一直在努力弄清楚貨幣系統到底發生了什麼事。

此外，這一切都是在離岸發生的。這是歐元美元部分，它在美國境外，以美元計價，並出現在全球各地商業銀行的資產負債表上。聯準會基本上失去了對貨幣系統的控制。所以當保羅沃克上台時，他並沒有對抗大通膨。實際上他承認，我們不知道如何監控，更不用說監管在全球系統中流通的美元。

因此，我們試圖透過提高或降低單一利率來影響銀行和經濟代理人的行為。他們最後把聯邦基金利率當作目標。你停下來想一想，認為他們能透過增加或減少聯邦基金利率來控制整個貨幣系統是多麼荒謬，特別是當聯邦基金利率本身並不是那麼重要的利率時。

因此，當你聯邦基金利率逐年變動時，你認為這對你的決策有多大的影響？而你現在對聯邦基金利率的看法，因為你的慣性折現率通常高於額外的利率調整。所以基本上，這就是聯準會自 80 年代早期以來一直在做的事情。

我多說一句哈，那聯準會調整的這個Federal Funds Rate 也就是我們平時提到的這個聯準會的基準利率，其實是在上世紀70年代，也就是上一次美國大通漲之後才開始使用的。那在這之前其實最重要的利率呢是 discount rate 貼現率。

這部分的歷史呢我在之前影片裡面也提到過。

Jeff: 其實從 70 年代末期開始，他們意識到自己無法控制貨幣系統。連貨幣的定義都不知道，更別提從哪裡開始定義。所以至少為了假裝他們對貨幣系統和美國經濟有某種影響力，他們多年來一直在把聯邦基金利率作為目標，並稱之為貨幣政策，但實際上這只是利率政策，不是貨幣政策。

他們希望當他們提高聯邦基金利率時，這種方式能夠減少信貸，從而減緩經濟成長，但事實並非如此。只要你相信聯邦基金利率掌控一切，那麼沒人會問聯準會實際上在做什麼。

然後當系統在2007 年和2008 年崩潰時，首先我們在2007 年和2008 年發生危機這一事實本身就應該引起對美聯儲能力的極大質疑，因為如果美聯儲是一個如此強大的機構，根本不可能在2007 年和2008 年出現如此嚴重的美元短缺。

但無論如何，他們透過量化寬鬆應對 2008 年危機，大家都認為這就是印鈔，他們憑空創造儲備。這是大量的印鈔。因此，當聯準會一次又一次地進行量化寬鬆時，大家說，這會導致通貨膨脹，因為聯準會正在印鈔票。而我們都知道，當一個政府印鈔票時，會導致通貨膨脹。

然而，它從未導致通貨膨脹。 2020 年是一個不同的情況，但在整個 2010 年代，人們不斷聽到每一次量化寬鬆都會導致失控的通貨膨脹，而這從未發生。沒有人停下來問為什麼。為什麼沒有發生呢？因為聯準會及其銀行準備金並不是貨幣，聯準會不印鈔，聯準會對貨幣系統本身的影響非常有限。

認知偏誤/確認偏誤

影片播到這兒的話，我相信有很多朋友會覺得這是非常有別於平常我們在媒體上面聽到的一些觀點和觀察角度。那你要有這樣的感受的話，那我做內容的目的就達成了。為什麼這麼說呢？這是我想跟大家分享一個我的一個觀念。那我們所有人其實都非常容易陷入一種 Confirmation Bias 的狀態裡面。

Confirmation Bias 中文翻譯過來就是證實偏誤或確認偏誤，那意思是說我們會更傾向於去尋找或聽從我們本來就認為是正確的觀點。那社群媒體平台呢，更是利用了我們這個認知上的可以說是特點，或者說我更認為它的缺點吧，去不斷的推送我們已經潛意識裡面認同的東西，那這個結果呢，就是會讓我們不斷的強化自己已經有的觀點，然後去敵視、攻擊或抵觸跟自己有不同觀點的人，那這個時候哪怕對方是真誠的在討論問題，在我們的言語裡面呢，它都會變成一種威脅。

那在我們意識到了我們的這個亢奮沒什麼意思以後呢，那我們在討論一個問題的時候，其實要經常主動的允許自己本身的看法受到質疑和挑戰。因為經常從三四個角度上去觀察一個問題的話呢，然後不斷的對自己的看法進行打磨，這樣我們才能構建出一個更完善的思維架構，避免陷入對他人看法的抵觸情緒裡面。

因為這很可能會讓我們變得非常的偏頗和極端。那這也是為什麼大家會看到我常常在留言區裡面回覆大家的留言，即使是質疑我的留言。因為只有這樣才能產生一種思維上的互動，哪怕呢，是一直在觀看我影片，但是從來不留言的觀眾們，那這些朋友在看到我留言區跟大家的互動以後呢，也會從更多的角度去思考問題。

那這樣我和我整個觀眾這個群體作為一個整體才能夠不斷的提升，我當然也希望看我頻道的觀眾們在工作、生活或者做投資決策上面臨一些實際或心理障礙的時候呢，也可以用這種多角度的觀察方式去看待眼前的問題。那身為這個頻道的創作者，哈，我雖然不能強迫大家去跟我有一樣的價值觀，但是呢，我也是盡可能的去實踐我認為是對的事情。

難道回購協議不是一種美國掌控美元的方式嗎？

那麼說回這個貨幣系統在我跟Joseph 對話的那一期裡面呢，我們提到的聯準會進行這個隔夜回購協議，也就是他在聯準會工作的時候所負責的領域，那麼聯準會是透過隔夜回購協議或逆回購協議去幫助其他國家或是金融機構解決流動資金的問題。那這個 -

Joy: 美聯儲它實際上已經做了很多，增加了很多互換協議。所以這在某種程度上幫助了其他國家解決了，一些流動性短缺問題。這是否在某種程度上為世界其他地區，當他們需要的時候，提供了所需的額外供應？

Jeff: 那是他們的意圖。我會認為實際執行的互換計劃更糟。聽著，他們從 2007 年 12 月開始就開放了美元互換。所以他們從 2007 年開始與主要中央銀行進行海外美元互換。儘管如此，我們仍然經歷了全球美元危機。這些美元互換能有多大的效果呢？

他們在 2008 年夏季將其基本上變得無限制，進入危機的最糟糕時期。因此，在 2008 年 9 月、10 月，甚至一直到 2008 年 11 月，這些海外美元互換有大量提款。然而，我們仍然經歷了危機。我們經歷了自大蕭條以來全球經濟狀況最糟糕的六個月，主要是因為美元極度短缺且無法獲得。

這在全球各地的市場中引發了流動性問題。因此，再次提問，這些美元互換一開始能有多大效果？再一次，這是你應該只看表面不深入思考的事情之一，因為這符合聯準會是全球央行的神話。

美聯儲是向世界其他國家提供美元的主要機構，透過其各種非常複雜且非常有效的美元手段。而事實根本不是這樣。例如，2019 年或 2018 年，全球各地的中央銀行抱怨他們所在地區有美元短缺。

印度儲備銀行行長烏爾吉特·帕特爾在 2018 年 6 月的《金融時報》上說，全球存在美元短缺的情況。認為聯準會的美元互換為世界其他地區提供了某種流動性支持，或甚至是最低限度的流動性支持，這種看法與我們在整個系統中觀察到的情況不符。

這讓我們回到了更廣泛的問題，即這個歐元美元系統的故障。美聯儲真的不知道如何修復它，假設他們甚至有興趣修復它。

區域性儲備金的可能性

Jeff: 有一種可能性是某些國家貨幣可以成為區域儲備貨幣，歷史上貨幣系統通常是區域性的，而不是國際性或完全全球化的。所以有可能會有各種集團主要使用一種或另一種國家貨幣進行交易。但我認為這還不夠。我認為我們已經進入了一個全球化的系統。

因此，我們確實需要一個全球化的貨幣系統，而沒有任何國家貨幣甚至接近能夠做到這一點。大多數人首先想到的是中國的人民幣，但連中國人自己都不想讓人民幣國際化。他們大約十年前做了一個半心半意的嘗試，創造了離岸市場，或至少開始創建離岸市場和離岸人民幣。

但他們從未真正讓它像可能的那樣繁榮發展。我對此持懷疑態度，但至少他們開始了這個實驗，然後他們有點放棄了。他們有點拔掉了插頭，說我們對這個不太放心，這就是為什麼中國當局自己一直主張使用國際貨幣基金組織的特別提款權（SDR）作為歐元美元的國際替代品。

但那比其他任何可能的框架都更不切實際，因為特別提款權只是另一個官僚創設的東西。

這個 SDR 全名呢？是 Special Drawing Rights，是國際貨幣基金組織建立的一種國際貨幣。那這種國際貨幣的定價目前是由五個主要經濟體的貨幣價格按照比例來決定的，分別是美元、歐元、日圓、英鎊約合人民幣，其中呢，美元佔比最大，日圓佔比最小。這個 SDR 的價格呢，每個工作日都會更新，因為這些貨幣的國際匯率都在變動嘛。

不過呢，這個SDR 的構成比例是每5 年才變一次的，那具體的呢，我在講人民幣那一下你們也講過，那大家可以回顧一下。

日本在歐洲美元系統中的尷尬處境

如果我們縮小一些視角，看一下日本在歐洲美元系統裡面的角色的話呢，我們就可以看到-

Jeff: 如果你是一家日本銀行，而且缺少美元，順便說一下，日本銀行每天缺少數萬億美元。如果你是一家缺少美元的日本銀行，萬一市場不續你的資金怎麼辦？那麼，你幾乎沒有其他辦法，除了可能日本央行有一些備用美元可以藉給你，因為日本央行或日本政府一直在囤積美元儲備資產，這是另一個警訊。

自從亞洲金融危機以來，日本政府一直在以美元計價的資產形式囤積儲備，這場危機也是因為美元短缺。因此，日本政府可能會為你提供一些美元。他們賣掉一些美國國債，創造一些流動的美元資產，然後藉給你，這樣你就可以取代你在市場上沒有獲得的續期資金，因為市場越來越困難。

所以聯準會所做的就是透過這些海外美元互換，實質上將日本央行變成了聯準會貼現窗口的延伸。所以，如果你是一家在資金方面遇到問題的日本銀行，因為歐元美元市場不再提供你所需的美元，你可以去找日本央行。日本央行不需要賣掉國債。

他們可以簡單地代表你申請從紐約聯邦儲備銀行透過美元互換得到一筆美元貸款。

為什麼美國的赤字水準其實過低？

2020 年三、四月份的時候的全球都出現了非常嚴重的美元短缺的現象。那緊接著就美國政府透過財政政策向市場裡面傻錢大幅增加了美國的債務。而就當大家覺得這個美元肯定會貶值的時候呢，美元的價格反而非常堅挺的維持在了歷史的最高位，而這背後少不了歐洲美元系統裡面出現了大量的抵押品短缺的問題。

Jeff: 過去的早期，你和我，我們可以用美元交易。因為我認識你。我們有聲譽。你有聲譽。我有聲譽。我們彼此認識。我們彼此熟悉。所以你和我可以在沒有抵押的情況下相互借貸美元，因為我們有這種聲譽和資訊優勢。但隨著歐元美元系統的擴大，現在你與世界另一端的人在更大規模的美元交易中進行交易。

你如何在這樣做時調節風險？好吧，其中一個方法是說，好吧，我不認識你，Joy。但你需要美元。我有美元。如果你有一些可以作為抵押的金融資產，那麼我們就不需要認識彼此。

我只需要知道抵押品是什麼。如果抵押物是標準化的，並且廣泛可用，例如美國國債，那麼我們可以在巨大的規模上進行交易，因為我只需要知道我手裡有一份美國國債作為抵押物。我把美元借給你了。如果你違約了，我知道我明天可以賣掉這份國債，因為我有權沒收並出售它。

所以，抵押品允許歐元美元系統達到了以前難以想像的規模和覆蓋範圍。想想 20 世紀 90 年代期間，聯邦政府實際上幾乎實現了盈餘，這意味著可以用作抵押品的國債出現了短缺。如果沒有足夠的國債作為抵押品，我們必須找到其他東西。

否則，你和我無法做生意，因為我不認識你，我需要某種保障。所以貨幣系統，歐元美元系統，所有這些銀行不僅創造了新的現金形式，他們還創造了新的抵押品形式。這也是證券化興起的原因之一。我對 2020 年 3 月發生的事情的看法實際上是 2020 年 4 月。我認為我們走出那次危機的原因是聯邦政府在市場急需此類抵押品的時候，發行了數萬億美元的國債。

Joy: 聽起來是美國政府需要保持赤字, 讓國債可以繼續發行下去，不然的話, 就只能去那房貸債券和各種風險較高的債券（去做為抵押品）

Jeff: 是的，這就是反面的部分，因為聯邦政府發行的債務越多，系統運作越好。所以你基本上是在獎勵政府所有最糟糕的行為。

這個部分也解釋了為什麼在過去的 20 年裡面，我們發現市場上面的金融衍生品變得特別的多。這些產品的出現也都跟歐洲美元系統裡面美元抵押品短缺有了非常直接的關係

CRE CLO 在歐洲美元系統裡的風險

那之前的影片裡面呢，我提到過，好，現在很多的放貸機構中的大量的回購自己賣出去的商業地產債務合約的金融衍生性商品，也就是CRE CLO ( Commercial Real Estate Collateralized Loan Obligation )，那這一部分商品其實不光在美國境內有很大的交易，在歐洲美元市場也成為了一種非常重要的金融衍生品，在市場裡面流通。

Jeff: 這裡有幾件事發生了。在一方面，你是對的，尤其是商業房地產結構中確實有一些不太透明的情況，我們還沒有足夠的資訊。但我們不斷收到報告，尤其是CLO（擔保貸款義務）發起人，他們正試圖限制他們承受的損失，他們越來越擔心如果他們開始記錄這些損失，市場將陷入一片混亂，這也回溯到2007年，當時觸發抵押品短缺的主要原因是次級抵押債券變得越來越不流動。

隨著它們變得越來越不流動，它們作為抵押品的可接受性也越來越低。因為如果我借給你現金並從你那裡獲得擔保，我不在乎擔保是什麼，我只在乎我能否在明天賣掉它，並合理地確保我能收回我的錢。所以，如果有任何疑問，即使你提供的債券是最好的，

信用特徵最優良的債券，如果背後的市場變得不穩定和不可靠，我也不會接受你的抵押品，因為我不知道我是否能及時以我需要的價格出售它。所以，如果 CLO 市場可能變得不流動，這意味著這些 CLO，特別是商業房地產結構，作為各種形式的抵押品，包括現金抵押品，變得不那麼可用。

我之前談過, 用高風險資產換美國國債，然後再用美債當抵押品去借錢，這會變得很複雜。因為歐元體系本身就像是科學怪人的怪物那隻是在許多元素拼接在一起。多年來，這是如此難以置信的複雜和難理解，幾乎沒有人真正理解它是如何運作的，以及它是如何結合在一起的，包括所有參與其中的人。

所以總是有這種形態：就是信息，和與資訊不對稱的風險可能會變得比實際上更大。我不想用「需要」這個字。但這就是我們基本上在談論的。

所以隨著商業地產泡沫的破裂，我們不會從那裡得到很多信息，我們不會得到很多價格背後的邏輯。越來越多的人開始擔心他們開始在像要不要出手。他們可能有更多人更有可能賣出，但是背後又沒有可靠的資訊。

這使得市場更不流動，也更不可靠。這使得抵押品更少，也更不太有用。然後你就陷入了整個抵押品緊縮，以及其他一切的壞事。

但在另一邊，我們還必須記住，特別是CLO，在過去的幾年裡得到了很高的競價，出價者有不同的來源但主要來自日本。

日本一直受到以美元計價的、更高融資成本的擠壓。他們一直在購買風險更高的商品。尤其是風險較高的 CLO，為了追求報酬率，試圖創造一些正向的套利行為去讓他們的交易能持續下去。

所以他們一直在壓低利率上的利潤，讓它看起來像比實際風險更小。但這可能會變得更危險，這導致了一大堆真的非常糟糕的可能性。

如果日本買家是最重的 CLO 市場買家開始感覺到，也許他們所有讓他們決定購買 CLO 的假設其實是錯了的。於是他們不再競價，加速了 CLO 價格下降，那就會形成更多比其他情況之下更大的流動性問題。

（訪談錄製於7 月中旬，所以其實在8 月初，日本股市跌停已經應驗）

總結

那我們總結這一期的內容哈，影片一開始我們就提到了歐洲美元其實指的是美國以外的美元，而美元變成全球最主要的交易貨幣除了美國從上世紀開始就一直是領先的經濟大國的以外，全球化的趨勢也讓美元成為了美元成為了全球最廣泛存在的，也最具有價值衡量功能的一個媒介，而這也就是儲備金這個概念的深層意義。從現在我們這個時間點反推的話，整個歐洲美元系統的形成過程中，蘇聯非常巧合的成為了一個推手。

現在我們看到聯準會控制銀行之間放款的這個利率來控制美元價格的這個方式，其實也是從上次美國70 年代的大通膨時期才開始的。那雖然說聯準會非常主動的在設立各種互換協議，幫助解決全球美元短缺的問題，但從結果來看，依然還是不能避免金融市場和實體經濟的波動。

雖然說歐洲美元系統裡面是幾乎不存在任何實體的美元的，但是從金融角度上看，為了讓已經達成全球化的世界經濟能夠繼續運行下去，美國作為目前全球經濟的發動機，他的國債在這其中變成了最公認的，最有價值的，也最穩定的抵押品。於是非常矛盾的一幕發生了，雖然大家都覺得美國政府的高負債會讓美元損失信用，但歐洲美元系統為了能夠平穩的運作下去，反而是需要美國繼續不斷的提高負債才能實現的。不然的話，歐洲美元系統的參與者就不得不退而求其次，尋求美元債務的衍生品作為抵押品進行借貸和放貸，但這個其實是有非常大的隱患在裡面的，那最後面我們說到的商業不動產債務的衍生性商品CRE CLO 就是一個很好的例子。

我們在這裡可以看到的一個有趣的現象，就是在美國的美元和在美國以外的美元是有兩套有一些交集，但又相對獨立的運作系統的。雖然說我們看到的現像是美元的動向會影響世界，但其說美國用美元控制世界，不如說這件事情其實是個一個願挨一個願挨。例如中國，中國也不是沒有嘗試用人民幣去替代美元，但目前這個事情對於接受人民幣作為衡量價值的媒介的這個信心還是遠低於美元的。

這裡不是說美元或說歐洲美元系統是一個多麼優秀的系統，它其實有很多的問題，當然也不可能一直延續下去，但按照目前的情況，我們確實也不得不接受，美元在世界貿易和金融領域目前是沒有替代品的。

了解歐洲美元的原理和了解整個宏觀經濟這個領域，其實不是只是停在理論層面的東西。宏觀經濟是社會系統，人類行為，政治學，心理學還有更多學科的一個集合。了解宏觀金幣其實能夠幫助我們更好的去看清我們所處的這個世界的運作模式，讓我們意識到，我們在整個全球化的經濟體裡面處在哪個位置，世界的趨勢是什麼樣的，金錢是怎麼流動的，這些都可以幫我們在- 比如說像生活方式，事業選擇和投資標的，這些需要做出抉擇的問題上會有一個更清晰的方向。

畢竟我們要先了解遊戲規則，才能做到順勢而為嘛。

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