<p>Đồng tiền ổn định USDe bảo đảm đầy đủ và một phần phi tập trung, nó có những rủi ro tiềm ẩn nào?</p>

Tác giả gốc: Bewater Giga-Brain, 0xLoki (Nhà nghiên cứu ABCDE)

Ghi chú của biên tập viên: EthenaLabs cam kết tạo ra một stablecoin được hỗ trợ bởi các sản phẩm phái sinh để giải quyết vấn đề quan trọng về sự phụ thuộc của tiền điện tử vào ngân hàng truyền thống. Đồng tiền ổn định tổng hợp của họ, USDe, nhằm trở thành giải pháp tài chính ổn định đầu tiên được mã hóa, chống kiểm duyệt, có khả năng mở rộng và ổn định thông qua việc bảo vệ Delta của tài sản thế chấp Ethereum. Hôm qua, dữ liệu chính thức cho thấy tổng giá trị của tài sản thế chấp Bitcoin cho USDe đã vượt quá 550 triệu đô la. Tuy nhiên, trong khi sản phẩm mới này trong không gian Defi đang tiến bộ, nó không thiếu sự hoài nghi. Để biết thêm thông tin, xem "DeFi 'Vua của Những Ngày Xưa' AC Đặt Câu Hỏi về Ethena (USDe): Tiếp Theo là UST?" Trong bài viết này, hai tác giả cung cấp một phân tích chi tiết về USDe và các rủi ro tiềm ẩn của nó. Toàn bộ bài viết được sao chép lại bởi BlockBeats như sau:

1. Định nghĩa về USDe: Stablecoin Được Hỗ Trợ Đầy Đủ, Bán Tự Trung Ương

Stablecoin có thể được phân loại theo nhiều cách, chẳng hạn như:

(1) Được hỗ trợ đầy đủ và không được hỗ trợ đầy đủ;

(2) Bảo quản tập trung và bảo quản phân tán;

(3) Phát hành trên chuỗi và phát hành bởi tổ chức tập trung;

(4) Có quyền và không có quyền;

Có thể có một số sự chồng chéo và biến thể, ví dụ, trong quá khứ, chúng ta coi các stablecoin theo thuật toán như AMPL, UST, nơi cung cấp và lưu thông hoàn toàn được điều chỉnh bởi thuật toán. Theo định nghĩa này, hầu hết các stablecoin thuộc loại stablecoin không được hỗ trợ đầy đủ, nhưng cũng có những ngoại lệ, chẳng hạn như LUAUSD của Lumiterra. Mặc dù giá đúc và đốt của nó được điều chỉnh bởi thuật toán, ngân quỹ giao thức cung cấp tài sản thế chấp (USDT USDC) không ít hơn giá giá trị cố định của LUAUSD, khiến cho LUAUSD trở thành sự kết hợp giữa stablecoin theo thuật toán và stablecoin được hỗ trợ đầy đủ.

Một ví dụ khác là DAI, khi tài sản thế chấp của DAI là 100% tài sản trên chuỗi, DAI thuộc loại stablecoin không được bảo quản tập trung. Tuy nhiên, với sự giới thiệu của RWA, một số tài sản thế chấp được kiểm soát hiệu quả bởi các thực thể thực sự, biến DAI thành một stablecoin với sự kết hợp giữa bảo quản tập trung và phân tán.

Dựa trên điều này, chúng ta có thể đơn giản hóa các phân loại phức tạp thành việc có tài sản thế chấp đầy đủ, có phát hành không cần phép và có bảo quản hay không. So với các stablecoin phổ biến khác, USDe khác biệt ở ba chỉ số cốt lõi này. Nếu chúng ta coi "phân quyền" cần đòi hỏi cả "phát hành không cần phép" và "không có bảo quản," thì USDe không đáp ứng tiêu chí này. Do đó, việc phân loại nó là "stablecoin được hỗ trợ đầy đủ, bán tự trung ương" là phù hợp.

2. Phân Tích Giá Trị Tài Sản Thế Chấp

Câu hỏi đầu tiên là liệu USDe có đủ tài sản thế chấp hay không, và câu trả lời rõ ràng là có. Như đã nêu trong tài liệu dự án, tài sản thế chấp của USDe bao gồm các tài sản tổng hợp của tài sản mã hóa và các vị thế tương lai ngắn tương ứng.

- Giá trị tài sản tổng hợp = giá trị hiện tại + giá trị vị thế tương lai ngắn

- Ban đầu, giá trị hiện tại = X, giá trị vị thế tương lai = 0, giả sử cơ sở là Y

- Giá trị tài sản thế chấp = X + 0

- Giả sử sau một thời gian nhất định giá hiện tại tăng a đô la, và giá trị vị thế tương lai tăng b đô la (a, b có thể âm), giá trị vị thế = X + a - b = X + (a-b), cơ sở trở thành Y + ΔY, với ΔY = (a-b)

Có thể thấy rằng nếu ΔY duy trì ổn định, giá trị nội tại của vị thế sẽ không thay đổi. Nếu ΔY là một số dương, giá trị nội tại của vị thế sẽ tăng, khác biệt so với các stablecoin thông thường khác, USDe khác biệt ở ba chỉ số cốt lõi này. Nếu chúng ta coi "phân quyền" cần đòi hỏi cả "phát hành không cần phép" và "không có bảo quản," thì USDe không đáp ứng tiêu chí này. Do đó, việc phân loại nó là "stablecoin được hỗ trợ đầy đủ, bán tự trung ương" là phù hợp.

2. Phân Tích Giá Trị Tài Sản Thế Chấp

Câu hỏi đầu tiên là liệu USDe có đủ tài sản thế chấp hay không, và câu trả lời rõ ràng là có. Như đã nêu trong tài liệu dự án, tài sản thế chấp của USDe bao gồm các tài sản tổng hợp của tài sản mã hóa và các vị thế tương lai ngắn tương ứng.

- Giá trị tài sản tổng hợp = giá trị hiện tại + giá trị vị thế tương lai ngắn

- Ban đầu, giá trị hiện tại = X, giá trị vị thế tương lai = 0, giả sử cơ sở là Y

- Giá trị tài sản thế chấp = X + 0

- Giả sử sau một thời gian nhất định giá hiện tại tăng a đô la, và giá trị vị thế tương lai tăng b đô la (a, b có thể âm), giá trị vị thế = X + a - b = X + (a-b), cơ sở trở thành Y + ΔY, với ΔY = (a-b)

Có thể thấy rằng nếu ΔY duy trì ổn định, giá trị nội tại của vị thế sẽ không thay đổi. Nếu ΔY là một số dương, giá trị nội tại của vị thế sẽ tăng, khác biệt so với các stablecoin thông thường khác, USDe khác biệt ở ba chỉ số cốt lõi này. Nếu chúng ta coi "phân quyền" cần đòi hỏi cả "phát hành không cần phép" và "không có bảo quản," thì USDe không đáp ứng tiêu chí này. Do đó, việc phân loại nó là "stablecoin được hỗ trợ đầy đủ, bán tự trung ương" là phù hợp.

Trong trường hợp này, nếu cơ sở không được duy trì, nó sẽ sụp đổ. Ngoài ra, đối với các hợp đồng giao nhận, cơ sở thường là âm ở giai đoạn ban đầu, và đến ngày giao nhận, cơ sở sẽ dần dần trở thành 0 (trừ ma sát giao dịch), điều đó có nghĩa là ΔY sẽ tất yếu là một số dương. Do đó, nếu cơ sở là Y khi tổng hợp, giá trị của vị thế tổng hợp sẽ cao hơn so với trạng thái ban đầu vào ngày giao nhận.

Việc sở hữu một danh mục bao gồm tài sản spot và việc bán khống tương lai cũng được biết đến với tên gọi "cơ hội thương mại mang vàng," không mang theo rủi ro (nhưng có rủi ro bên ngoài). Dựa trên dữ liệu hiện tại, việc xây dựng danh mục đầu tư này có thể tạo ra khoảng 18% lợi suất hàng năm ít rủi ro.

Quay trở lại với Ethena, tôi không tìm thấy một định nghĩa chính xác về việc sử dụng hợp đồng giao nhận hay hợp đồng vĩnh viễn trên trang web chính thức (xem xét vấn đề về độ sâu giao dịch, khả năng của hợp đồng vĩnh viễn cao hơn), nhưng họ đã tiết lộ địa chỉ on-chain của tài sản đảm bảo và phân phối CEX.

Trong tương lai ngắn hạn, hai phương pháp này sẽ có một số khác biệt. Hợp đồng giao nhận sẽ cung cấp một lợi suất "ổn định và dễ dự đoán" hơn, với lợi suất cuối kỳ luôn dương. Trong khi đó, hợp đồng vĩnh viễn là một sản phẩm với tỷ lệ biến động, và tỷ lệ hàng ngày có thể âm dưới một số hoàn cảnh cụ thể. Tuy nhiên, từ kinh nghiệm, lợi suất thương mại lịch sử của hợp đồng vĩnh viễn cao hơn một chút so với hợp đồng giao nhận, và cả hai đều là số dương:

1) Airdrop tương lai delta-neutral về cơ bản liên quan đến việc cho vay vốn, và việc cho vay vốn không thể duy trì lãi suất 0 hoặc lãi suất âm trong thời gian dài. Hơn nữa, vị thế này tích lũy rủi ro USDT, rủi ro sàn giao dịch tập trung, vì vậy lợi suất cần thiết > lợi suất không rủi ro của đô la.

2) Hợp đồng vĩnh viễn cần chịu tỷ lệ cuối kỳ biến động và trả thêm một khoản phí rủi ro.

Dựa trên điều này, lo lắng rằng "USDe" thiếu tài sản đảm bảo hoặc so sánh USDe với UST hoàn toàn sai. Theo đánh giá rủi ro tài sản đảm bảo được giới thiệu ở đầu bài viết, tỷ lệ tài sản đảm bảo hẹp/nhỏ của USDe hiện tại là 101,62%, và sau khi xem xét giá trị thị trường lưu thông của ENA 1,57 tỷ, tỷ lệ tài sản đảm bảo rộng có thể đạt khoảng 178%.

"Tỷ lệ âm tiềm năng sẽ làm cho tài sản đảm bảo USDe giảm" cũng không phải là một vấn đề lớn. Theo định luật số lớn, miễn là thời gian đủ lâu, tần suất sẽ tất yếu hội tụ về xác suất, và tài sản đảm bảo USDe sẽ duy trì một tỷ lệ tăng trưởng hội tụ về lãi suất trung bình trong dài hạn.

Chuyển sang một giải thích đơn giản hơn: bạn có thể rút một lá bài vô hạn từ một bộ bài, mất $1 nếu bạn rút một quân joker, và kiếm được $1 nếu bạn rút bất kỳ quân bài nào khác trong 52 lá. Với vốn ban đầu là $100, bạn có cần lo lắng về phá sản do rút quá nhiều quân joker không? Nhìn trực tiếp vào dữ liệu là một cách hiểu rõ hơn; trong 6 tháng qua, tỷ lệ hợp đồng trung bình đã dưới 0% chỉ hai lần, với tỷ lệ thành công lịch sử của cơ hội thương mại mang vàng vượt xa việc rút bài.

3. Nơi Có Những Rủi Ro Thực Sự?

1. Rủi Ro Về Khả Năng Thị Trường

Bây giờ khi chúng ta đã làm rõ rằng rủi ro tài sản đảm bảo không phải là một vấn đề, điều đó không có nghĩa là không có rủi ro khác. Mối lo lớn nhất là khả năng hạn chế tiềm năng của thị trường hợp đồng trên Ethena.

Rủi ro đầu tiên là rủi ro thanh khoản.

Hiện nay, lưu thông của USDe là khoảng $2,04 tỷ, với ETH và LST tổng cộng khoảng $1,24 tỷ. Điều này có nghĩa là vào mộtTrong kịch bản hoàn toàn đề phòng, một vị thế ngắn hạn trị giá 1,24 tỷ đô la cần được mở, và kích thước vị thế cần thiết tỉ lệ thuận trực tiếp với kích thước của USDe.

Hiện tại, kích thước vị thế hợp đồng vĩnh viễn ETH của Binance là khoảng 3 tỷ đô la, với 78% quỹ dự trữ USDT của Ethena được lưu trữ trên Binance. Giả sử việc sử dụng quỹ là đồng đều, điều này có nghĩa là Ethena cần phải có một vị thế trên Binance.

Thiết lập một vị thế ngắn hạn với giá trị danh nghĩa là 9,7 tỷ, chiếm 32,3% vị thế, dựa trên 20,4 tỷ * 61% * 78%.

Nếu kích thước vị thế của Ethena trên Binance hoặc các sàn giao dịch tương lai khác quá cao, có thể dẫn đến một số tác động tiêu cực, bao gồm:

1) Sự ma sát giao dịch tăng lên;

2) Không thể đối phó với việc đòi hỏi rút vốn lớn trong một khoảng thời gian ngắn;

3) USDe đẩy mạnh nguồn cung vị thế ngắn hạn, dẫn đến giảm lãi suất và ảnh hưởng đến lợi suất.

Mặc dù một số thiết kế cơ khí có thể giúp giảm thiểu rủi ro, như thiết lập giới hạn tạo/đốt dựa trên thời gian và tỷ lệ động (như đã giới thiệu bởi LUNA), cách tiếp cận tốt nhất là tránh đặt mình vào tình thế nguy hiểm.

Dựa trên dữ liệu này, sự kết hợp của Binance + cặp giao dịch ETH đã rất gần với giới hạn khả năng thị trường cho Ethena. Tuy nhiên, giới hạn này có thể vượt qua bằng cách giới thiệu nhiều loại tiền tệ và sàn giao dịch. Theo dữ liệu Tokeninsight, Binance nắm giữ 50,1% thị trường giao dịch tương lai, và theo dữ liệu Coinglass, ngoài ETH, tổng vị thế hợp đồng của 10 đồng tiền hàng đầu trên Binance khoảng ba lần so với ETH. Dựa trên hai ước lượng này:

Giới hạn lý thuyết về khả năng thị trường USDe = 20,4 * (628/800) * 60% / 4 / 50,1% = 128 tỷ đô la

Tin xấu là USDe có một giới hạn khả năng, nhưng tin tốt là vẫn còn một không gian tăng trưởng 500% so với giới hạn.

Dựa trên hai giới hạn này, sự tăng trưởng quy mô của USDe có thể chia thành ba giai đoạn:

(1) 0-20 tỷ: Đạt được quy mô này thông qua thị trường ETH trên Binance;

(2) 20 tỷ-128 tỷ: Cần mở rộng tài sản thế chấp sang các đồng tiền chính với độ sâu thị trường lớn + tận dụng đầy đủ khả năng thị trường của các sàn giao dịch khác;

(3) Trên 128 tỷ: Cần phải dựa vào sự tăng trưởng của thị trường Crypto chính mình + giới thiệu các phương pháp quản lý tài sản thế chấp bổ sung (như RWA, vị thế thị trường cho vay);

Cần lưu ý rằng nếu USDe muốn thực sự vượt qua stablecoin tập trung, nó cần vượt qua USDC và trở thành stablecoin lớn thứ hai ít nhất. Tổng lượng phát hành hiện tại của USDC khoảng 34,6 tỷ đô la, tương đương 2,7 lần giới hạn khả năng tiềm năng của USDe trong giai đoạn thứ hai, đặt ra một thách thức đáng kể.

2. Rủi ro bảo quản

Một điểm tranh cãi khác đối với Ethena là quỹ của giao thức được bảo quản bởi các tổ chức bên thứ ba. Đây là một sự thỏa hiệp dựa trên môi trường thị trường hiện tại. Dữ liệu Coinglass cho thấy tổng vị thế hợp đồng BTC của dydx là 119 triệu đô la, chỉ chiếm 1,48% so với Binance, và 2,4% so với Bybit. Do đó, không thể tránh khỏi việc Ethena quản lý vị thế thông qua các sàn giao dịch tập trung.

Tuy nhiên, cần lưu ý rằng Ethena áp dụng phương pháp bảo quản "Thanh toán ngoài sàn". Đơn giản nói, các quỹ được quản lý theo cách này không thực sự nhập vào sàn mà được chuyển đến một địa chỉ dành riêng cho quản lý, thường được quản lý chung bởi người tặng (Ethena), người bảo quản (bên bảo quản bên thứ ba), và sàn giao dịch. Sàn giao dịch tạo ra các hạn ngạch tương

Về quy mô của các quỹ giữ gìn, chỉ có thể sử dụng cho giao dịch và không thể chuyển nhượng; sau đó, thanh toán được thực hiện dựa trên tình hình lợi nhuận và lỗ.

Ưu điểm lớn nhất của cơ chế này là nó 【loại bỏ rủi ro từ một điểm tập trung của các sàn giao dịch trung tâm】, vì sàn giao dịch không thực sự kiểm soát các quỹ này. Ít nhất 2 trong số 3 bên cần phải ký để thực hiện việc chuyển nhượng. Với sự đáng tin cậy của tổ chức giữ gìn, cơ chế này có thể hiệu quả ngăn chặn các trường hợp rút tiền một cách đột ngột bởi các sàn giao dịch (như FTX) và các dự án. Ngoài các dịch vụ được liệt kê bởi Ethena, Copper, Ceffu và Cobo, Sinohope và Fireblocks cũng cung cấp các dịch vụ tương tự.

Tất nhiên, có khả năng lý thuyết về hành vi không đúng đắn của các tổ chức giữ gìn. Tuy nhiên, với việc các sàn giao dịch trung tâm vẫn chiếm ưu thế và các sự cố bảo mật trên chuỗi khối xảy ra thường xuyên, cách tiếp cận bán trung tâm này là một giải pháp cục bộ tối ưu hơn là một hình thức cuối cùng. Cuối cùng, APY không phải là miễn phí, và câu hỏi quan trọng là liệu rủi ro này có nên được chấp nhận vì mục tiêu tăng lợi nhuận và hiệu quả hay không.

3. Rủi ro Lãi suất Bền vững

USDe cần được thế chấp để kiếm lợi nhuận, và vì tỷ lệ thế chấp sẽ không phải là 100%, lợi suất của sUSDe sẽ cao hơn tỷ lệ phí tương lai. Hiện tại, khoảng 470 triệu đô la Mỹ của USDe được thế chấp trong các hợp đồng, với tỷ lệ thế chấp chỉ khoảng 23%, tương ứng với mức APY thực tế là 37,1%, với mức APY của tài sản cơ bản xung quanh 8,5%.

Lợi suất thế chấp ETH hiện tại khoảng 3%, trong khi tỷ lệ cung cấp trung bình trong 3 năm qua là khoảng 6-7%. Mức APY của tài sản cơ bản 8,5% hoàn toàn bền vững, nhưng việc mức APY 37,1% của sUSDe có thể được duy trì sẽ phụ thuộc vào việc có đủ ứng dụng để chịu USDe, để giảm tỷ lệ thế chấp và mang lại lợi nhuận cao hơn.

4. Những Rủi ro Khác

Những rủi ro này bao gồm rủi ro từ hợp đồng, rủi ro thanh lý và ADL, rủi ro vận hành, rủi ro sàn giao dịch, v.v. Ethena và Chaos Labs cung cấp một giải thích chi tiết hơn.

Liên kết bài viết gốc

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm đăng ký Telegram: https://t.me/theblockbeats

Nhóm trò chuyện Telegram: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản chính thức Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia