The rise and fall of Pendle and its future: an in-depth analysis of the protocol mechanism, market narrative and investment strategy
作者:@charlotte_zqh
本篇研报由国际 Crypto 媒体及一级投资人@RomeoKuok 支持
Pendle 无疑是本轮表现最为亮眼的标的之一,从 2023 年 8 月的 0.7 美元,到 2024 年 4 月的 7.5 美元,半年强势上涨,涨幅超过 10 倍,成为表现最好的山寨币之一,与此同时,Pendle 的 TVL 一路上涨,最高点突破 66 亿美元。然而,从 4 月开始,Eigenlayer 官宣空投点燃了对 Pendle 的第一次负面情绪,到 5 月中旬,PENDLE 快速下挫至 3.8 美元,不到一个月跌幅超过 50% ,虽然随后迎来反弹,但随着再质押赛道的降温,甚至市场对整个以太坊生态的悲观情绪蔓延,Pendle 陷入颓势, 8 月 5 日,PENDLE 价格一度来到 2 美元。本文将给出对 Pendle 系统性的机制解析,分析 Pendle 如何快速抓住市场需求,完成基本面到币价的直接传导,又如何受到以太坊生态降温的负面影响而一路下跌。
1 Pendle 101 :如何实现本金与收益分离
1.1 生息资产的分离
Pendle 是去中心化金融协议,允许用户将未来收益代币化并出售。在具体的业务流程上,协议将首先把生息代币包装成 SY 代币(Standardized Yield Tokens),该代币是 ERC-5115 标准下的代币,可以封装绝大部分的生息资产;之后,SY 代币被分割成两个部分,即 PT(Principal Token)和 YT(Yield Token),分别代表生息资产的本金和收益部分。
其中,PT 类似零息债券,允许用户以一定的折价进行购买,在到期日按照票面金额兑付,其收益隐含在购买价格和兑付价格的差额之中,因此,如果持有 PT 直至到期日,用户获得的将是固定收益,比如以 0.9 美元的价格购买了 PT-cDAI,到期时将获得 1 DAI,收益率为(1-0.9)/0.9 = 11.1% 。购买 PT 的行为是一种 short yield 的行为,即认为该资产未来的收益率将会下降,低于目前购买 PT 的收益率,同时该收益率固定,适合低风险偏好的用户。但这个行为和真正的做空还是有区别的,更多的是一种保值行为。
YT 持有者可以获得持有期间的该生息资产的全部收益,对应本金的收益权。如果收益是实时结算,那么持有 YT 可以随时领取已结算的收益,如果收益是到期后结算,用户只能在到期后凭 YT 领取收益,YT 对应的收益被领取完毕后,YT 资产将失效。购买 YT 的行为是一种 long yield 的行为,即认为该生息资产未来的收益率将会上升,获得的总收益将高于目前购买 YT 的价格。YT 为用户提供了一个收益杠杆,不需要购买完整的生息资产,就可以直接购买收益权,但如果收益率大幅下跌,YT 资产面临着亏本的问题,因此相比于 PT 资产,YT 是高风险、高收益的资产。
Pendle 提供了做多与做空收益率的工具,用户基于对收益率的预测和判断选择相应的投资策略,因此收益率是参与该协议的重要指标,Pendle 也提供了多种 APY 来反映当前的市场情况:
Underlying APY:是该资产的实际收益率,取 7 天移动平均收益率,用以帮助用户对该资产未来收益率走势的估计。
Implied APY:是市场对该资产未来 APY 的共识,反映在 YT 和 PT 资产的价格上,其计算公式为:
Fixed APY:专门针对 PT 资产,持有 PT 能够获得的固定收益率,这一数值和 Implied APY 的数值是相等的
Long Yield APY:专门针对 YT 资产,在当前价格购买 YT 的年收益率,但这一收益率是不断在变化的,因为生息资产本身的收益率在变化(这个值有可能是负数,即当前的 YT 价格过高,导致超过了项目的未来收益)。值得注意的是,目前 Pendle 许多 YT 资产的潜在收益为空投和积分,价值无法估算,因此许多 YT 资产的 Long Yield APY 为-100% 。
这四个收益率在 Pendle Market 的界面都会同时给出,当 Underlying APY>Implied APY 时,说明持有该资产的收益将大于持有 PT 的收益,此时可以采用做多收益率的策略,即买入 YT、卖出 PT,当 Underlying APY<Implied APY 时则考虑采用相反的策略,但需要再次指出时,这些收益率的计量并未考虑未来的空投预期,因此上述策略仅适用于单纯的利率交换资产。
1.2 Pendle AMM:实现不同类型资产交易
Pendle AMM 用来实现 SY、PT 和 YT 代币之间的交易。根据 Pendle 白皮书,在V2版本中,Pendle 改进了 AMM 机制,借鉴了 Notonial Finance 的 AMM 模型,提高了资金效率,降低了滑点。市面上固收类协议的三种 AMM 模型的图示如下,其中 X 轴是指 PT 资产在池子中的比例,纵轴为 Implied Interest Rate,目前 Pendle 采用的是红色曲线对应的 AMM 模型,黑色曲线为V1模型,蓝色曲线为其他固收类协议的 AMM 模型。
在具体的池子中,Pendle V2采用了 PT-SY 的交易对,例如 PT-stETH 和 SY-stETH,可以大大降低 LP 的无常损失(后面会进行详细分析)。由于 SY=PT+YT,因此可以通过 Flash Swap 的方式实现 YT 的兑换,具体的流程如下。如用户需要购买价值 1 ETH 的 YT-stETH,即需要实现 ETH 到 YT-stETH 的兑换。假设 1 ETH=N YT-stETH,合约将从池子中借出 N-1 个 SY-stETH,并将用户的 ETH 转化为 SY-stETH(具体的过程是,先将 ETH 通过 Kyberswap 兑换成 stETH,然后在协议内封装为 SY-stETH),然后将所有的 SY-stETH(N 个)拆分为 PT 和 YT,把适当数量的(在本例中为 N)YT 给用户,然后将 PT(N 个)归还给池子,在池子中实际完成的是 SY-PT(N-1 个 SY 兑换成了 N 个 PT)的兑换。
卖出 YT 的流程则相反。如果用户想要卖出 N 个 YT(假设 N 个 YT 此时的价值为 1 个 SY),合约将从池子中借出 N 个 PT,将其合并为 N 个 SY,并将一个 SY 给用户,N-1 个 SY 归还给池子,此时在池子中实际完成的是 PT-SY 的(N 个 PT 被兑换成了 N-1 个 SY)兑换。
和其他的 AMM 一样,Pendle AMM 同样需要 LP 为池子提供流动性,但由于在到期日,一个 PT 一定等于一个 SY,因此在到期日的时候,LP 不存在无常损失。用户在提供流动性时,提供的资产为 SY 和 PT 资产,因此将自动捕获这部分资产的原生收益,此外还包括交易费和 PENDLE 的流动性挖矿奖励,即包括四项收益来源:
PT fixed yield:购买 PT 本身的收益
Underlying yield:即 SY 资产的收益
Swap fees:交易费的 20%
PENDLE 代币激励
2 代币经济学:业务收入如何驱动币价上涨?
2.1 代币经济机制:如何实现经济飞轮?
PENDLE 的代币经济机制主要在于锁仓获取 vePENDLE 后,所能参与的协议分成和决策治理。类似于 Curve 的 veCRV 模型,用户可以将 PENDLE 进行锁仓以换取 vePENDLE,锁仓时间越长,获得的 vePENDLE 的数量越多,锁仓时间从 1 周到 2 年不等。
持有 vePENDLE 的好处包括:
Boost 收益:可以对自己作为 LP 的收益进行 Boost,最高额度为 2.5 倍
投票权:对 PENDLE 激励在不同池子中的分配进行投票
收益分成:vePENDLE 的持有者可以获得以下收益:
所投票池子内 80% 的交易费分成:vePENDLE 持有者对 PENDLE 激励的流向进行投票,只有完成投票才能获得所选交易池的奖励
所有 YT 收益的 3%
一部分 PT 的收益:这部分来源于未赎回的 PT,例如⼀个用户购买了 PT 资产,到期时没有赎回,经过⼀段时间后这部分资产被协议获取
在收益率的计算上,持有 vePENDLE 的 Total APY=Base APY+Voter’s APY,其中 Base APY 来自 YT 和 PT 的收益,Voter’s APY 来源于指定池子的交易费分成,也是构成 APY 的主要部分——目前 Base APY 仅为 2% 左右,而 Voter’s APY 可高达 30% 及以上。
Pendle 的 ve 模型同样促进了贿选平台的诞生,Penpie 和 Equilibria 都在从事相关的业务,类似于 Convex 与 Curve 之间的业务过程。但相比于 Curve,在 Pendle 上所交易资产的核心项目方并没有贿选的需求,Curve 作为稳定币和其他锚定资产的主要交易平台,保证池子的深度对维持币价的锚定具有重要意义,这促使项目方有极大的需求来参与贿选引导流动性,但保持 Pendle AMM 的交易深度似乎对 LSD 和 LRT 等相关项目方来说没有太多意义,因此参与贿选的主要动力将来源于 Pendle 上的 LP。贿选平台的建立主要优化了两方面的问题: 1)Pendle LP 可以不用购买和锁定 PENDLE 来获得更高的收益;2)PENDLE 的持有者可以获得具有流动性的 ePEDNLE/mPENDLE,以获得 vePENDLE 的激励。由于本文仅对 Pendle 进行分析,因此在此处不对贿选生态进行过多展开。
2.2 代币分配与供应:后续无重大解锁事件
PENDLE 代币于 2021 年 4 月推出,采用混合通胀模型,代币供应无上限,在前 26 周内提供每周 120 万个 PENDLE 的稳定激励,之后(27 周-260 周),流动性激励将每周衰减 1% ,直到第 260 周,此后(261 周以后),通胀率为每年 2% ,用于激励。
根据 Token Unlock 数据,初始代币分配给予团队、生态系统、投资者、顾问等,目前全部代币已经完成解锁,如果不考虑 OTC 交易,仅考虑初始分配,PENDLE 未来不会面临大额集中解锁。目前每日通胀仅来自于流动性挖矿激励,每日排放数量约为 34.1 k 的 PEDNLE,根据 8 月 5 日币价($ 2),每日解锁抛压为$ 68.2 k,抛压比较小。
3 应用场景发展:稳健理财、利率交易与积分杠杆
Pendle 的发展大致可分为三个阶段:
Pendle 成立于 2021 年,彼时虽然正值 DeFi Summer,但 DeFi 处于基建期,主要项目围绕着 DEX、稳定币和借贷三大件进行,作为利率交换产品并未得到太多的关注。
直到 2022 年末,随着以太坊完成向 PoS 的转变,以太坊质押利率成为了币圈的原生利率,一众 LSD 资产快速涌现,这造成:(1)利率成为了币圈的关注重点之一;(2)大量生息资产诞生,Pendle 找到了自己的 PMF;(3)Pendle 成为炒作 LSD 赛道的小市值标的,且细分赛道内竞品较少。这一时期上线 Binance 进一步提高了 Pendle 的估值上限。
2023 年末至 2024 年初,Eigenlayer 开启以太坊的再质押叙事,一众流动性再质押(LRT)项目纷纷诞生,Eigenlayer 和 LRT 项目均宣布了积分和空投计划,积分大战一触即发,这使得:(1)更多的生息资产诞生,有效拓宽了 Pendle 提高 TVL 的路径;(2)最重要的,Pendle 捕获了本息交易与积分杠杆的交汇点,找到了新的 PMF,下文将会对 Pendle 如何在积分大战中发挥作用,以及如何赋能 PENDLE 代币进行更多介绍。
综上分析,除了成为 LP 和成为 vePENDLE 持有者外,目前 Pendle 的主要使用场景包括三个:稳健理财、利率交易与积分杠杆。
3.1 稳健理财
主要为 PT 资产对应的功能,通过持有 PT 资产,可以在到期获得固定数量的相应资产,这一固定利率在购买之日就已经确定,用户可以不用一直关注 APR 的变动。这一功能收益率稳定,风险和收益都较低。这一功能在积分交易开启后更是提高了用户的收益率:以 eETH 为例,用户选择放弃了持有 eETH 的积分收益,以换取更高的固定收益率,因此目前 PT 资产的收益率(7.189% )远高于(2.597% ),这为希望获得更高以太坊本位固定收入的用户提供了理财工具,一些用户不看好 LRT 项目的后续代币表现,可以在市场 FOMO 推高 YT 价格时,低价买入 PT 资产,其实是对 LRT 代币的一种做空交易。
3.2 利率/收益预期交易
通过波段交易 YT 资产实现对利率的做多和做空,当认为未来收益率会显著提升时,买入 YT 资产,在 YT 资产价格上涨时卖出。这一策略适合对收益率具有较高波动性的资产进行交易,例如 sUSDe,该资产是 Ethena 所发行稳定币的质押凭证,其中质押收益主要来自于对 ETH 的资金费率,资金费率越高,质押收益越高,资金费率取决于市场情绪变化,因此质押收益率也随着资金费率具有一定的波动性,通过对 YT-sUSDe 进行交易,可以在波段交易中快速获利。另外,在引入积分收益权之后,对 YT 资产的交易还包含对空投预期的定价变化,例如在 ENA 发币前,通过早期买入 YT-USDe,在市场对 ENA 空投开始 FOMO 后卖出代币,可以获得较高收益。这种波段交易面临着较高的收益和风险,例如近期 YT-sUSDE 的价格就屡屡走低,一方面因为随着持有期的缩短,持有 YT 资产带来的积分正在降低,另一方面可能来自于 ENA 价格持续走低,市场对空投价值的预期在下降,早期购入者可能面临较大亏损。
3.3 积分杠杆与交易
对 Pendle 在本轮周期影响最大的,来自于积分交易功能,为用户提供了或许积分和空投的高倍杠杆。在此本文将对这一功能进行着重介绍,并希望回答以下问题:
(1)Pendle 的积分交易适合哪些项目?
积分成为这一周期主要的空投发放形式,获取积分的形式包括交互类、刷量类和存款类等,其中存款类成为了最主要的一种方式。随着各类 LRT 协议、BTC 二层和质押协议的出现,TVL 大战成为今年的一个主旋律。其中,部分协议是直接锁定相关资产,如 BTC 二层直接锁定 BTC 和铭文资产,Blast 直接存款 ETH 等,部分协议则是在存款后返回相应的流动性资产作为存款凭证,通过持有获取积分,Pendle 本金-收益分离的机制则比较适合第二类,即需要一个底层资产来作为积分积累的媒介。
(2)Pendle 的积分交易在哪些方面实现了 PMF?
Pendle 主要在两个方面实现了 PMF,一是实现了积分的杠杆化,二是实现了对空投的早期定价和预期交易。TVL 大战是巨鲸的游戏,普通散户无法拥有足够数量的 ETH 来存款,Pendle 则支持直接通过购买 YT 资产获得积分收益权,不需要本金也可以获得相应积分,在 LRT 和 Ethena 等项目实现了几十倍的积分杠杆。其次,Pendle 本质上提供了对于积分的最早期的市场定价,对 YT 资产的交易也是对项目空投和币价预期的交易。又可以细分为两种情况:①对于尚未 TGE 的代币,多数的空投规则都不明确,因此既包含着市场对可能获得的代币的预期,也会包含对这些代币的早期定价;②对于已经 TGE 的代币,币价已经有了明确的市场定价,可能未知的信息是一个积分对应着多少代币空投,如果空投规则也相对明确,已经知道这个底层资产在到期时能够获得多少代币,那么这个 YT 资产就相当于一个期权,现在的价格包含着对到期日的代币价格的定价预期。
(3)积分交易如何影响 Pendle 的业务收入和币价?
根据前文分析,积分交易的引入带来了对未来空投预期的交易,相比于收益率,这种预期快速变化和波动,由此带来更高的投机和交易需求。最直接地,这快速扩大了 Pendle 的交易量和交易费收入,此外资产类别的丰富也提高了 Pendle 的 TVL。
对 PENDLE 的赋能更为明显。vePENDLE 持有者的收入主要来源于交易费的分成,如果没有足够的波动和投机需求,就没有足够的交易,vePENDLE 的收益率极低,在 2023 年 7 月,vePENDLE 的总 APY 只有 2% 左右,因此当时虽然 Pendle 跟随 LSD 赛道炒作火热,但币价仍然无法受益于业务。积分交易的引入改变了这一困境,目前多个池子的 vePENDLE 的 APY 超过了 15% ,多个 LST 资产的相关资产池更是高达 30% 以上。
(4)相关项目的表现如何影响 Pendle?
围绕着 Pendle 的两个核心负面影响包括:主力资产(LRT 和 Ethena)的空投落地;以及主力项目币价的持续走低。空投落地使得投机需求降低,尽管积分计划将持续多期,但叠加币价走低,市场对项目信心和预期大幅降低,继续选择存款的用户正在减少,相关交易量也大幅缩水。目前 Pendle 的 TVL 和交易量都出现大幅下跌,同样的困境也反应在币价上。
4 数据分析:TVL 和交易量是 Pendle 的 KPI
本文认为,围绕 Pendle 的业务数据主要分为两个部分:存量和流量。存量主要以 TVL 为代表,此外还需密切关注 TVL 组成结构、资产池到期时间和展期比例等影响 TVL 健康度和可持续性的指标;流量主要以交易量为代表,包括交易量、交易费用、交易量构成等,交易量的变化将直接影响代币赋能。
4.1 TVL 及相关指标
以 ETH 计价的 TVL 在 2024 年 1 月中旬后快速增长,并与 PENDLE 币价保持较高的相关性,TVL 最高时超过 1.8 M ETH,在 6 月 28 日和 7 月 25 日均经历了 TVL 的快速下跌,主要原因是大量资产池到期,在到期后进行新一轮投入的需求不足,造成 TVL 的快速流失。目前 Pendle 的 TVL 约为 1 M ETH,距离顶点已接近下跌 50% ,且下降之势没有得到有效缓解。
具体来看, 2024 年 6 月 27 日,包括 Ether.Fi 的 eETH、Renzo 的 ezETH、Puffer 的 pufETH、Kelp 的 rsETH 和 Swell 的 rswETH 的多个 LRT 资产池到期,用户赎回其本金投资,虽然依然存在相关资产其他到期日的资产池,但用户展期比例较低,TVL 至今没有恢复的趋势,这也印证了前文的分析,即随着 LRT 项目的发币和币价表现下滑,用户对进一步参与相关资产理财和投资的需求降低。在本轮周期中,以太坊生态创新不足,市场对 ETH 价格并不乐观,如果市场对 ETH 的投资需求减弱,会直接影响 Pendle 的业务收入水平,因此 Pendle 与以太坊属于强绑定水平。
在 Pendle 的 TVL 构成上,目前 Pendle 的总 TVL 为$ 2.43 B,其中 TVL 超过$ 10 M 的资产池共有 11 个,TVL 最高的池子为 SolvBTC.BBN,约占总 TVL 的 3.51% ,TVL 构成结构相对健康,不存在少数资产池占据大量 TVL 的情况。从资产池到期情况看,下一次大额到期日将是 2024 年 12 月 26 日,近期 Pendle 的 TVL 可能会呈现相对平稳的走势。
在以太坊再质押的浪潮结束后,Pendle 比较丝滑地切换到了 BTCfi 和 USDe/USD 0 等稳定币资产上,虽然业务数据和市场情绪不如 4 月份时,但基本维持住了 TVL 数据,没有出现大幅下滑,但随着一众以太坊 LRT 协议的发币和 EIGEN 进入交易,再质押赛道的想象力正在减少,也在一定程度上压缩了对 BTC 质押赛道的投机热情,体现在 Pendle 交易量数据的下滑,下一次可能对 Pendle 造成冲击的事件会是 Babylon 及 BTC 质押赛道的发币。BTC 再质押结束后,Pendle 还能寻找到新的应用场景吗?
4.2 交易量及构成
Pendle AMM 的交易量在 2024 年 1 月后同样快速上涨,并在 4 月前后达到高峰。在 4 月底 Eigenlayer 宣布发币,并伴随着 Ether.fi 等 LRT 项目空投预期落地后,交易量出现明显下滑,目前交易量进一步走低,处于 2024 年以来的低位水平。
从交易量的构成来看,在 2024 年上半年,交易量主要以 Renzo 和 Ether.fi 相关资产的交易构成,目前,Pendle AMM 的交易量主要来源于 Ethena 和 USD 0 两个协议,BTCfi 资产带来的交易量比较有限,交易量直接关乎交易费用和 vePENDLE 持有者的年化收益,相比于 TVL 来说是更直接的传导因素。
4.3 代币锁定比例
代币锁定比例直接影响代币的供求关系,在每日释放代币数量相对稳定的情况下,越多的 PENDLE 被锁定为 vePENDLE,对币价具有越积极的刺激作用。PENDLE 锁定数量的变化与其业务数据和币价的变化呈现出相似的趋势,自 2023 年 11 月开始,PENDLE 的锁定量开始快速上升,从 38 M 上升到峰值的 55 M,自 2024 年 4 月达到 54 M 后,PENDLE 锁定量的增速开始放缓,甚至出现了 vePENDLE 的净流出。这与前文对业务的分析是一致的——随着 TVL 和交易量的降低,vePENDLE 的收益率开始下降,因此锁定 PENDLE 的吸引力开始下降。目前还未看到 vePENDLE 的显著流失,一方面由于锁定期的限制,这一指标相比 TVL、交易量和币价来说反应滞后,短期内无法出现较大变化,另一方面头部资产池依然有不错的收益率,减缓了 vePENDLE 流出。但仍需指出,无论是业务数据,还是 vePENDLE 的增长数据,均反映出 Pendle 面临着短期内业务的阵痛,Pendle 仍未找到 Restaking 和积分降温后的新增长点,来延续之前的传奇。
5 结语:Pendle 急需寻找再质押后的新场景
综上分析,Pendle 的成功之处在于精准地找到了 PMF,更为难得的是,业务收入直接赋能了代币,找到了传导币价的直接因素——将 YT 产品包装成积分交易标的,提高了 AMM 的交易量,增加了 vePENDLE 的收入。
从 7.5 美元开始下跌后,Pendle 尚未扭转颓势。不得不否认的是,Pendle 是一个很好的 DeFi 产品,兼具理财和投机属性,满足了不同风险偏好投资者的需求。但是,以太坊本位的 TVL 下降后没有复苏迹象,再质押项目和 Ethena 的表现不佳,降低了市场对后续空投的预期,Pendle 的使用需求正在下降,因此,PENDLE 的币价也正在寻找新的位置。Pendle 需要找到新的产品包装,或者向 Solana 等新的生态扩张,增加自己的 TVL 和交易量,才有可能找到新一轮增长空间。
Pendle 的另一个定位是以太坊 Beta,但最近正在转变:在以太坊再质押时代,Pendle 是以太坊及衍生资产的重要理财产品,即使是 Ethena,虽然是稳定币,但是 USDe 质押收益率也与 ETH 的资金费率直接相关。如果市场暂时对以太坊生态失去信息,ETH 上涨乏力,那么 Pendle 也无力回天。更需要指出的是,Pendle 和 PEPE 等 MEME 类以太坊 Beta 不同,ETH 的价格对 PENDLE 币价具有直接传导作用:ETH 上涨乏力→ETH 本位理财需求下降/再质押赛道表现降温→对 Pendle 使用需求下降→Pendle 业务收入下降→PENDLE 币价下降。但在 Pendle 上比特币质押资产已经取代了以太坊,这一层传导作用可能会减弱。
最后,本文给出基本面方面的关注要点:
关注 LRT 项目和 Ethena、USD 0 等稳定币项目的积分计划进展,积分季的结束将可能再次降低 Pendle 的业务收入。
关注 Pendle 在 TVL 和交易量的变化,如果再次出现多个资产池到期,可能会引起 TVL 的大幅下跌,届时可提前卖出部分 PENDLE 仓位以避险。
持续关注 Pendle 的产品进展,包括但不限于:Pendle V3的推出;新资产池和交易策略的推出;向新的公链生态扩张的可能。
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